In Deutschland wird das Wesen der Eurokrise nicht verstanden

Angela Merkel während ihres Spanien-Besuchs, 6. September 2012. (Foto: Keystone)

So einfach, wie es sich die Deutschen machen, ist es nicht: Angela Merkel während ihres Spanien-Besuchs, 6. September 2012. (Foto: Keystone)

Beginnen wir mit einem hübschen Chart.

Das hier könnte der Aktienkurs von Apple sein:

Ist es aber nicht.

Die Grafik zeigt die Anzahl deklarierter Konkurse in der spanischen Unternehmenswelt (Quelle: J. P. Morgan, mit Dank an die Kollegen von Zero Hedge). Gemäss Daten des Instituto Nacional de Estadistica wurden in Spanien im zweiten Quartal exakt 2026 Konkurse vollzogen. Mehr als 600 davon verzeichnete der Immobiliensektor, und rund 380 Konkurse vermeldet der Industrie- und Energiesektor (wer erinnert sich daran, dass Spanien das Mekka der erneuerbaren Energien hätte werden sollen?)

Falls die hohe Zahl der Konkurse im Immobiliensektor jemanden überraschen sollte: Es werden noch viele Hundert weitere kommen, denn so sieht die momentane Lage am spanischen Häusermarkt aus (Quelle: TINSA):

Sie zeigt die jährliche Veränderungsrate der Immobilienpreise im Land. Zwischen August 2011 und August 2012 sind die Häuserpreise im Mittel um 11,6 Prozent gesunken – von einer Verlangsamung der Absturzgeschwindigkeit ist keine Spur zu sehen.

Drei weitere Zahlen:

  • Spaniens offiziell ausgewiesene Arbeitslosenquote: 25,1 Prozent
  • Spaniens offiziell ausgewiesene Jugendarbeitslosenquote: 52,9 Prozent
  • Gemäss Daten der EZB wurden aus dem spanischen Bankensystem im Juli 74,2 Milliarden Euro abgezogen. Das ist der grösste Betrag seit September 1997.

Spanien steckt nicht in einer normalen Rezession. Das ist eine Depression, wie sie kein anderes europäisches Land in der jüngeren Geschichte erlebt hat.

So viel zum Einstieg.

Im Nachgang der Ereignisse der vergangenen Woche – dem Entscheid der Europäischen Zentralbank vom 6. September (hier die Details dazu) sowie dem Verdikt des Bundesverfassungsgerichts in Karlsruhe zum European Stability Mechanism (hier die Details) – fragt sich die halbe Welt, ob die Eurokrise nun endlich vorbei sei.

Leider nein.

Die EZB hat zwar das Richtige getan, und ein Nein aus Karlsruhe hätte wohl ein Chaos an den Finanzmärkten ausgelöst, aber wie mein Kollege Markus Diem Meier in diesem Blogbeitrag bereits dargelegt hat, kann die EZB allein das Kernproblem der Eurokrise nicht lösen. Sie kann bloss einen Marktkollaps abwenden – was sie letzte Woche wie bereits schon mit der LTRO-Aktion im Dezember 2011 zweifellos getan hat – und etwas Zeit schinden.

Es ist jedoch äusserst fraglich, ob die Regierungen der Euroländer diese Zeit auch wirklich nutzen, um die richtigen Weichen zu stellen. Die Erfahrung der vergangenen drei Jahre spricht dagegen.

Ein Grunddilemma liegt in der Tatsache, dass die nördlichen und die südlichen Euroländer gegenwärtig in zwei komplett verschiedenen Welten leben. Nichts veranschaulicht das besser als der Vergleich zwischen Deutschland (offizielle Arbeitslosenquote: 5,5 Prozent, Jugendarbeitslosenrate: 8 Prozent) und Spanien.

(An dieser Stelle eine Bitte, nein, ein Aufruf an die nördlichen Nachbarn: Liebe Deutsche, vergesst Griechenland. Ja, die Regierung in Athen spielt nicht richtig mit; ja, das Land ist komplett wettbewerbsunfähig; und ja, die Griechen entsprechen fast jedem Klischee des Südeuropäers, was die «Bild»-Zeitung genüsslich ausschlachten kann. Aber Griechenland ist in der Frage der Eurokrise weitgehend irrelevant. Ökonomisch betrachtet hat das Land in der Währungsunion nichts zu suchen und wird über Jahrzehnte ein Hilfe-Empfänger bleiben. Falls Griechenland in der Währungsunion bleiben soll, ist das ein rein politischer Entscheid, den Regierungen der anderen Euro-Länder fällen und ihrem Volk erklären müssen.)

Spanien ist der viel wichtigere, relevantere Fall. Die weit verbreitete Meinung in Deutschland lässt sich ungefähr so zusammenfassen: «Wenn die EZB spanische Staatsanleihen kauft und deren Zinsen sinken, verliert die Regierung in Madrid jeden Ansporn, den Austeritätskurs zu halten und Reformen voranzutreiben.» Klingt durchaus nachvollziehbar. Wo also liegt das Problem?

So sieht in deutschen Augen der Pfad aus, den Spanien (und Italien, und Portugal…) folgen muss (im Uhrzeigersinn zu betrachten; Quelle: Société Générale):

Austerität (will heissen: der Staat kappt seine Ausgaben, konsolidiert das Budget und treibt Strukturreformen in der Wirtschaft voran) führt zu gestärktem Vertrauen an den Finanzmärkten («Confidence»), was wiederum zu sinkenden Zinsen führt («Lower Risk Premia»), was neue private Investitionen in der Wirtschaft anregt («Crowding In»), die Bilanzen der Banken werden solider, die Arbeitslosenrate sinkt («Employment Growth»), die Staatsfinanzen werden gesünder.

Schön wär’s.

In der Praxis wird aus diesem Austeritätspfad am aktuellen Beispiel eine Falle, wie diese Grafik, ebenfalls erstellt von den Ökonomen von Société Générale, darstellt:

Austerität führt in erster Linie – und ganz besonders in einem Land wie Spanien, das in einem zähen privaten Schuldenabbau gefangen ist (hier mehr dazu) und seine Währung nicht abwerten kann – zu einer Verschärfung der Rezession. Das hat zur Folge, dass die Regierung die gesteckten Defizitziele wiederholt verfehlt («Missed Targets»), weil die Steuereinnahmen einbrechen und die Kosten für automatische Stabilisatoren wie die Arbeitslosenuntersützung massiv steigen. Irgendwann kippt das Land dann in einen Teufelskreis, wenn die Bondholder des Staates einen Schuldenschnitt befürchten («Private Sector Involvement Fears»), worauf die Zinsen weiter steigen («Higher Risk Premia»), was die Bankbilanzen weiter schwächt, die Rezession weiter verschärft und die amtierende Regierung immer weiter in Bedrängnis bringt.

Der Verlauf der Eurokrise in den vergangenen drei Jahren zeigt eindeutig, dass Länder wie Spanien in der Austeritätsfalle gefangen sind.

Selbstverständlich müssen sie ihre verkrusteten Wirtschaftsstrukturen aufbrechen und den Staatsapparat effizienter organisieren, aber zu viel Austerität in zu kurzer Zeit in einer zu schwachen Volkswirtschaft, die in ein starres Währungsgefüge eingebunden ist, ist das Rezept für ein Desaster.

Trotzdem ist die vorherrschende Meinung in Deutschland, dass sich die Eurokrise von selbst lösen würde, wenn die Südländer endlich mal ihre Faulheit ablegen und die Staaten ernsthaft sparen würden.

Solange sich das nicht ändert, wird die Eurokrise nicht enden. Mario Draghi hat nicht mehr getan als etwas Zeit gekauft.

Nachtrag: Am Donnerstag hat die US-Notenbank ein weiteres unkonventionelles Lockerungsprogramm beschlossen. Das pawlowsche Spiel an den Börsen (mehr dazu in diesem Blogbeitrag) kann weitergehen.