Probleme mit der LTRO-Arznei

EZB-Präsident Mario Draghi.

Hat mehrfach betont, dass es sich bei der LTRO-Geldspritze um nichts Aussergewöhnliches handle: EZB-Präsident Mario Draghi, 4. April 2012. (Keystone)

Die Medizin war kurzfristig höchst erfolgreich: Nur der doppelten, insgesamt rund 1 Billion Euro schweren Finanzspritze «Long Term Refinancing Operations» (abekürzt LTRO) der Europäischen Zentralbank ist es zu verdanken,  dass die vom Herbst 2011 bis zum Jahresende täglich eskalierende Katastrophe nicht in einem Totalkollaps der Eurozone geendet hat.

Nach all der Euphorie über die LTRO-Medikation zeigen sich jetzt immer deutlicher auch ihre Nachteile. Hier die meiner Ansicht nach drei wichtigsten davon:

  1. Das Medikament heilt die Krankheit nicht, es lindert nur vorübergehend die Schmerzen.
  2. Das Medikament hat gefährliche Nebenwirkungen.
  3. Statt diesem Medikament wäre ein weit wirksameres, mit geringeren Nebenwirkungen zur Verfügung gestanden.

Zum ersten Punkt: Keine Heilung, bloss Linderung

Der erste Punkt ist für unser Blog-Publikum nichts neues: Wie wir hier, hier und hier detailliert beschrieben haben, hat LTRO die Märkte tatsächlich vorübergehend beruhigt. In den genannten Beiträgen wurde deutlich, wie dramatisch die Entwicklung in der Eurozone vor der EZB-Übung war.

Der nahende Kollaps im letzten Herbst war vor allem eine Folge einer extremen Liquiditätskrise, die  in eine selbsterfüllende Solvenzkrise zu münden drohte. Der Geldabfluss aus den Staatsanleihen von Ländern wie Spanien und Italien liess deren Kurse einbrechen und spiegelbildlich die Renditen auf untragbare Niveaus ansteigen. Damit ist gemeint, dass diese Länder entsprechend hohe Zinsen für die Ablösung ihrer bestehenden Schulden hätten berappen müssen. Das hätte angesichts ihrer geringen Wachstumserwartungen auf die Dauer zum Staatsbankrott geführt. Nur um das nochmals zu betonen: Spanien als wirtschaftlich viertgrösstes Euroland hat gemessen am Bruttoinlandprodukt die rund fünffache wirtschaftliche Bedeutung von Griechenland, Italien als drittgrösstes die rund siebenfache. Zuerst wäre allerdings nicht der Zusammenbruch dieser Länder erfolgt, sondern der ihrer Banken, die vor allem auf diesen Staatspapieren gesessen haben. Kein Wunder brachen wegen der engen Verflechtung der Finanzbeziehungen im letzten Jahr vor allem die Bankaktien drastisch ein. Kein Wunder legten diese nach den enormen EZB-Liquiditätsspritzen auch besonders stark zu.

Die wahren Probleme der Eurozone wurden allerdings nur verschoben: Die gefährdeten Länder sind praktisch täglich noch stärker gefährdet. Sie haben kaum Chancen auf Wachstum: Angesichts zu hoher Kostenstrukturen und der fehlenden Möglichkeit einer Währungsabwertung und dem Zwang zu harten Austeriätsmassnahmen verschlimmert sich die ökonomische Lage zusehends weiter. Die Arbeitslosigkeit in der ganzen Eurozone steigt weiter und nähert sich noch nie dagewesenen Rekordständen. Die Arbeitslosigkeit in Ländern wie Griechenland oder Spanien beläuft sich auf über 20 Prozent, die Jugendarbeitslosigkeit auf über 50 Prozent. Nach wie vor besteht für diese Länder keine Möglichkeit einer lindernden Wirtschaftspolitik. Das Beispiel von Spanien hat das jüngst Kollege Mark Dittli eindrücklich in diesem Blogbeitrag zusammengefasst. Kein Wunder, dass die Staatsverschuldung nicht zurückgeht und die offiziellen Wachstumsprognosen ständig nach unten korrigiert werden müssen.

Dass die LTRO-Übung nur Zeit verschafft und kein Problem wirklich löst, ist noch nicht einmal eine ketzerische Ansicht. Das hat am vergangenen Mittwoch selbst Mario Draghi, Präsident der EZB und Vater des Programms, unverblümt klar gemacht:

But the two LTRO operations are, and I did say this on other occasions, a window of opportunity. They are a window of opportunity for governments to undertake both fiscal consolidation and structural reforms. In a sense, they may benefit from this relative quietness – quietness may be a too strong word – relative peace of financial markets, but it is also a window of opportunity for banks to repair their balance sheets, to deleverage what they ought to deleverage in an orderly fashion. If you want me to give you one primary achievement of the LTROs, it is that it gave banks room for deleveraging in an orderly fashion. So for the time being, we would all see this. Also, let’s keep in mind that it is not capital, but liquidity that we provide banks with. So if a bank does not have capital it would better raise it now, because it won’t have more capital through this liquidity.

Zum zweiten Punkt: Die gefährlichen Nebenwirkungen

Wie bei jedem Medikament erklären sich  die Nebenwirkungen aus seinem Wirkungsmechanismus. Ein zentraler, wenn auch inoffizieller Zweck der LTRO-Aktion lässt sich mit dem Begriff «Carry Trade»  zusammenfassen. Der konkrete «Trade» bestand hier darin, billiges EZB-LTRO-Geld (zu einem Zinssatz von rund 1 Prozent) in sehr viel höher rentierende Staatsanleihen gefährdeter Peripheriestaaten zu investieren. Entsprechend vorgegangen sind vor allem Banken. Doch nicht irgendwelche Banken, sondern vor allem jene aus den gefährdeten Ländern selbst. Die unmittelbar sichtbare Wirkung der Übung war denn auch das Sinken der Renditen der Staatsanleihen, was zur Beruhigung geführt hat. Die Nebenwirkungen sollten klar sein: Schwache Banken haben Staatsanleihen schwacher Staaten gekauft. Daraus kann kaum Stärke erwachsen. Wenn bis zur Rückzahlung der LTRO-Gelder kein Wunder passiert, das entweder die Banken enorm stärkt oder die Finanzen der gefährdeten Staaten, dann kehrt sich der Prozess am Ende wieder um.

Der genannte «Carry Trade» selbst macht ein solches Wunder weniger wahrscheinlich: Weil die Banken damit erneut besonders hohe Risiken für kurzfristige Gewinne eingegangen sind und weil auf der Ebene der Staaten sich wie oben erwähnt an den tieferen Gründen ihrer Misere überhaupt nichts geändert hat.

Spanien ist gefährdeter als Italien, da das Land und seine Banken von einer geplatzten Immobilienblase betroffen sind – was es in Italien nicht gegeben hat – und weil deshalb auch das Bankensystem wesentlich schwächer ist. Die bereits wieder ansteigenden Renditen der Staatsanleihen – sowohl in Spanien wie in Italien – zeigen, dass die Banken exakt im falschen Moment diese Anleihen gekauft haben, denn jetzt sinken deren Kurse wieder (die sich spiegelbildlich zu den Renditen verhalten). Da die Banken die Anleihen zudem für weitere Gelder auch noch belehnt haben, drohen ihnen jetzt dank dem tieferen Wert dieser hinterlegten Sicherheiten auch noch Nachschusszahlungen. Das schwächt ihre Position weiter. Die wachsenden Sorgen um Spanien – und in etwas geringerem Ausmass um Italien – haben  auf den internationalen Kapitalmärkten seit einigen Tagen die Stimmung wieder deutlich abkühlen lassen. Unten die Entwicklung der Renditen spanischer Staatsanleihen seit einem Monat (Quelle: Bloomberg):

Zum dritten Punkt: Die bessere Alternative missachtet

Das offizielle Ziel der LTRO-Aktion bestand darin, dass vor allem kleine und mittlere Unternehmer deutlich besser mit Krediten versorgt werden. Wie die EZB an ihrer Pressekonferenz vom vergangenen Mittwoch eingestehen musste, ist die Übung an diesem Anspruch weitgehend gescheitert. Für die Banken war das Geschäft mit den Staatsanleihen angesichts der konjunkturellen Unsicherheiten offenbar das weniger riskante Geschäft und die Unternehmen haben angesichts der bestehenden wirtschaftlichen Lage auch kaum Kredite nachgefragt.

Das hätte erwartet werden können und das wurde es wohl auch. Aber Mario Draghi hätte die LTRO-Übung nie und nimmer damit begründen können, dass er die Banken damit zu Käufen von Staatsanleihen animieren will. Auf den Märkten weiss jeder, dass genau hierin aber der wahre Zweck lag. Und hier war die EZB erfolgreich. Doch dieses Ziel einzugestehen, wäre ein Tabubruch. EZB-Chef Draghi hat am erwähnten Mittwoch fast schon beschwörend betont, dass es sich bei der LTRO-Geldspritze um eine ganze gewöhnliche Zentralbankpolitik handelt und eben gerade nicht um Käufe von Staatsanleihen. Der EZB-Chef im O-Ton (Hervorhebungen durch mich):

Bear in mind that the two LTROs are, to some extent, the most classical monetary policy tool that any central bank has undertaken at this exceptional time. After all, we have not carried out quantitative easing; we are not purchasing bonds outright like other central banks, or purchasing assets outright. We are basically lending money on the basis of collateral, so it is very much a classical monetary policy tool. Second, we are using the lending channel that is typical for the euro area – namely banks. We have the traditional counterparty. So, this is a repo-based monetary expansion, where the real news, the big difference compared with the past, is the maturity that we have introduced. It is a three-year operation, rather than a short-term operation.

Genau das ist aber das Problem. Nur um das Tabu einer direkten Stützung von Staatsanleihen nicht zu brechen, hat die EZB den Umweg über die Banken eingeschlagen, um dies dennoch zu tun – aber eben weniger offensichtlich und scheinbar im Rahmen der ganz gewöhnlichen Geldpolitik. Dieser Umweg hat aber entscheidende Nachteile. Der Ökonom Paul De Grauwe hat sie in einem Beitrag der «Financial Times» und einem kurzen Paper zusammengefasst. Hier meine Zusammenfassung seiner Ausführungen:

Erstens musste die EZB mit dem Umweg über die Banken zur Senkung der Zinssätze sehr viel mehr Geld aufwenden, als wenn sie direkt Staatsanleihen gefährdeter Euroländer wie Spanien oder Italien glaubhaft gestützt hätte (was glaubhaft meint, erklärt dieser Blogbeitrag). Denn die Banken haben nicht die gesamte Summe der LTRO-Ausleihungen für die Stützung der Anleihen aufgewendet.

Zweitens wurde die schon jetzt unheilvolle Verknüpfung von Banken und Staaten in der Peripherie noch verschärft. Steigen Ängste um die Solvenz von Peripherieländern erneut stark an – was angesichts der ungelösten Probleme, der dramatischen Wirtschaftsentwicklung und der ausbleibenden echten Linderungsmassnahmen hoch wahrscheinlich ist – sind auch gleich die Banken wieder existenziell gefährdet. Umgekehrt können Unsicherheiten um die Banken diese dazu verleiten, Staatsanleihen im grossen Stil abzustossen, was sogleich deren Renditen wieder explodieren liesse und die Schulden-Tragbarkeit der betroffenen Ländern deshalb in Frage stellen würde.

Drittens haben Banken unter diesen Umständen wenig Anreize, ihre Bilanzen echt zu stärken, da der Druck auf sie nachgelassen hat. EZB-Präsident Draghi hat an der Pressekonferenz der Zentralbank zwar erklärt, LTRO-Liquiditätshilfen seien nicht mit einer Kapitalstärkung der Banken zu verwechseln. Genau eine solche müssten die Banken bis zur Rückzahlung der Gelder bewerkstelligen. Die getätigten «Carry Trades» zeigen, dass die gefährdeten Banken kaum etwas in diese Richtung unternehmen. Tatsächlich haben sie dank den Finanzspritzen auch weniger Anreize dazu.

Kurz: Mit dem Umweg über die Banken zur Senkung Stützung von Staatsanleihen gefährdeter Länder hat die EZB zwar kein Tabu gebrochen, aber sich dafür entscheidende Nachteile eingehandelt.

Was heisst das nun alles? Die LTRO-Medikation hat die Symptome der Eurokrise wirksam in Schach halten können und damit die Katastrophe noch einmal verschoben. Doch weil gar nichts zur Lösung der Krisenursachen geschehen ist, motten diese weiter und verschärfen sich durch die genannten Nebenwirkungen der Arznei. Lässt die Wirkung des Medikament  nach, bricht die ganze Katastrophe erneut hervor, ausser die Wirtschafts- und/oder Geldpolitiker zaubern erneut ein betäubendes, Zeit gewinnendes Medikament aus dem Hut. Die Möglichkeiten dafür werden aber immer seltener und die Folgekosten immer grösser.