Der Teufelskreis der Euroschuldenländer

Die Briten profitieren jetzt von der Tatsache, dass sie ihre eigene Währung behalten haben: Bank of England in London.

Die Staatsverschuldung Spaniens beläuft sich laut IWF-Zahlen auf 63,9 Prozent, jene von Grossbritannien dagegen auf deutlich höhere 83,9 Prozent. Dennoch bezahlt Spanien sehr viel höhere Zinsen für seine Staatsschulden: 5,24 Prozent versus nur gerade 2,21 Prozent im Fall von Grossbritannien, wenn man die aktuelle Rendite der jeweiligen Staatsanleihen betrachtet.

Der belgische Ökonom Paul De Grauwe hat sich gefragt, woher dieser seltsame Unterschied stammt und ist zu einer Erkenntnis gelangt, die für die Eurokrise eine entscheidende Bedeutung hat. Insbesondere macht De Grauwes Überlegung klar, warum die Ankäufe von Staatsanleihen Italiens und Spaniens tatsächlich höchst wirksam sein können. Hier das Paper von De Grauwe, hier ein früherer Blogbeitrag, der das Thema schon einmal gestreift hat.

Der Reihe nach. Erst ein Blick nach Grossbritannien. Welche Folgen hat dort eine hohe Verschuldung?

  • Die steigende Verschuldung lässt die Wahrscheinlichkeit eines Staatsbankrotts steigen. Daher werden Anleger Staatsanleihen verkaufen, was deren Rendite steigen lässt. Das bezeichnet man dann als höheres Zinsniveau für die Staatsverschuldung. Schliesslich müsste der Staat bei einer Aufnahme von neuen Schulden den entsprechenden Zinssatz bezahlen.
  • Nachdem die Anleger die Anleihen verkauft haben, können sie das dafür gelöste Geld weiter in Grossbritannien anlegen oder sie können es – was angesichts eines möglichen Vertrauensverlustes gegenüber der britischen Wirtschaft wahrscheinlich ist – aus dem Land schaffen, doch dann müssen sie es erst in eine andere Währung umtauschen, um es in fremde Anlagen erneut investieren zu können.
  • Das hat allein zwei wichtige Effekte: Erstens wird dadurch der Wert des Pfundes fallen und zweitens bleiben die britischen Pfunde in Grossbritannien.
  • Der fallende Wert des Pfundes vergünstigt britische Produkte im Ausland, was den Exporten Schub verleiht und damit das Wachstum befördert.
  • Die Tatsache, dass die Pfunde nicht aus Grossbritannien abfliessen, führt dort nicht zu einer Liquiditätskrise, die den Bankensektor arg in Bedrängnis bringen würde.
  • Kommt der Staat dennoch in  Finanzierungsschwierigkeiten kann bei einer Gefahr für das Land die eigene Zentralbank einspringen und Staatsschulden aufkaufen. Auch das verhindert eine Liquiditätskrise.
  • Entsteht durch diese Aktivität der Zentralbank eine steigende Inflation, beziehungsweise wird das erwartet, verringert dies die Schuldenlast über tiefere Realzinsen. Zur Erinnerung: Nominalzinsen minus (erwartete) Inflation gleich Realzinsen.
  • Wie die Schuldenfallenformel lehrt, erhöht jeder Realzins, der die reale Wachstumsrate eines Landes übersteigt, die Schuldenquote eines Landes und umgekehrt – und zwar unabhängig vom Primärsaldo. Das heisst unabhängig von den Ausgaben und Einnahmen des Staates ausgenommen die Zinskosten.
  • Im Fall von Grossbritannien hat die Verschuldung des Landes immerhin Konsequenzen, die die Lage nicht weiter verschlimmern, sondern sogar mildern und dem Land verbleiben Handlungsmöglichkeiten: Der Abwertungsdruck auf die Währung erhöht das Wachstum, für den Notfall steht eine Zentralbank bereit und eine leicht höhere Inflation senkt die reale Schuldenlast. Nein, das bedeutet nicht, hohe Schulden seien problemlos und würden von selbst verschwinden. Aber es ist ein entscheidender Unterschied, ob ein Land in einer Währungsunion ist oder nicht.

Das zeigt sich sofort, wenn wir nun den Blick nach Spanien wenden:

  • Der Anfang der Geschichte ist gleich: Die steigende Verschuldung lässt die Wahrscheinlichkeit eines Staatsbankrotts steigen. Daher werden Anleger Staatsanleihen verkaufen, was deren Rendite und damit letztlich die Zinskosten für das Land  steigen lässt.
  • Jetzt verläuft die Geschichte aber ganz anders weiter. Die Anleger müssen das dadurch gelöste Geld nicht erst in eine andere Währung umtauschen und können es direkt in einem anderen Euroland investieren.
  • Das heisst, es gibt keine Abwertung der Währung und das Geld bleibt nicht automatisch im Land wie im Fall von Grossbritannien. Über Exporte vermittelte Wachstumseffekte durch eine schwächere Währung bleiben daher aus und das Risiko einer Liquiditätskrise mit den entsprechenden Gefahren für das inländische Bankensystem ist jederzeit gross.
  • Anders als in Grossbritannien verfügt Spanien auch nicht über eine eigene Zentralbank, die im schlimmsten Fall einspringen kann.
  • Die steigende Zinslast mindert die Tragbarkeit von Schulden an sich schon. Um den Geldabfluss zu stoppen, bleiben dem Land ohne Hilfe nur deflationäre Massnahmen: Das heisst sinkende Löhne und drastische Schnitte im Staatsbudget. Das mindert aber die Tragbarkeit der Schulden weiter und verschärft die Rezession, was wiederum die Schuldenquote erhöht.
  • Die hohe Verschuldung im Fall von Spanien als Mitglied der Währungsunion kann also in einen sich selbst nährenden Teufelskreis nach unten münden.
  • Das Land ist insbesondere verwundbar gegenüber Änderungen in der Risikowahrnehmung auf den Märkten. Denn kommt die Ansicht auf (oder streuen Spekulanten entsprechende Gerüchte), das Land sei besonders gefährdet, dann führt das zu einer selbsterfüllenden Prophezeiung: Die Anleihen werden verkauft, die Zinsätze und die entsprechenden Kosten steigen, das Wachstum leidet, Geld fliesst in andere Länder ab, der Bankensektor wird durch eine Liquiditätskrise bedroht und die Wahrscheinlichkeit eines Staatsbankrotts steigt tatsächlich. Angesichts der unabhängigen Währung und der eigenen Zentralbank steht hier Grossbritannien trotz der höheren Schuldenquote viel besser da. Kein Wunder sind dort die Zinsen tiefer.

Und was hat das jetzt mit der Politik der Europäischen Zentralbank EZB zu tun, Anleihen von gefährdeten Ländern wie Spanien oder Italien aufzukaufen? Das obige Beispiel anhand von Spanien sollte deutlich gemacht haben, dass Aufkäufe von Staatsanleihen durch die EZB in einer Situation, wo solche wegen übertriebenen Ängsten, Gerüchten oder einer spekulativen Attacke massiv verkauft werden, keine Subvention unwürdiger Länder darstellen. Sie verhindern ganz einfach den Teufelskreis, in den ein Land ansonsten geraten kann. Und wenn Länder wie Spanien und Italien in einen solchen Teufelskreis geraten, dann ist es um die Eurozone geschehen.

Die Staatsanleihenkäufe durch die EZB sind daher in der aktuellen Ausgestaltung der Währungsunion nichts anderes als Ausdruck des eigenen Überlebenswillens.