In Italien tickt eine Zeitbombe

Wo Rauch ist, ist auch Feuer: Italien droht eine Rezession. Foto: Tony Gentile (Reuters)

Italiens chaotische Regierungsbildung lehrt die Märkte das Fürchten. Die Aktienkurse in Mailand fallen, die Anleihenrenditen steigen. Zuletzt hat sich auch noch der Franken zum Euro aufgewertet. Für manchen Beobachter erscheint das wie ein Déjà-vu: Bahnt sich die nächste Euroschuldenkrise an?

Diese Befürchtung ist übertrieben. Italien ist heute weniger anfällig für eine Zahlungskrise als vor sieben Jahren. Und zwar sowohl auf der Schuldner- als auch auf der Gläubigerseite. Warum? Beginnen wir mit dem Schuldner: der italienische Staat.

Die Sorge besteht, dass die höheren Marktzinsen die angespannte Haushaltslage sprengen könnten. Italien muss jedes Jahr rund 250 Milliarden Euro am Kapitalmarkt aufnehmen, auch darum, weil ausstehende Anleihen fällig werden und Rom neue Schulden aufnimmt, um die Papiere zurückzuzahlen. Steigen die Marktzinsen, zahlt der Staat mehr.

Zinszahlungen sinken, selbst wenn die Marktzinsen steigen

Aber der aktuelle Zinsschub wirkt sich nur wenig aus, wenn man die gesamten Kosten berücksichtigt. In den vergangenen Jahren sind die Zinsen so kräftig gesunken, dass die Finanzierungskosten immer noch niedriger liegen als früher. Selbst dann, wenn die Zinsen steigen.

Quelle: Datastream

Im April emittierte das Schatzamt beispielsweise fünf- und zehnjährige Staatsanleihen mit Coupons von 0,75% und 2%. Vier Jahre zuvor begab Rom die gleichen Buoni del Tesoro (BTP) am Markt zum Preis von 2,5% respektive 3,75% pro Jahr.

Am Höhepunkt der Euroschuldenkrise 2012 zahlte der italienische Staat einen Durchschnittszins von 4,38% auf seine Schulden. Gegenwärtig sind es 2,8%. Die Mehrzahl der Coupons ausstehender Papiere, die Rom regelmässig bedienen muss, liegt weit über den aktuellen Marktzinsen. Selbst wenn die Zinsen weiter steigen, verteuert sich der Schuldendienst nur sehr langsam. Zumal Italien die tiefen Zinsen nutzte und die Laufzeit der Schuldpapiere verlängerte. Die Bank Intesa Sanpaolo schätzt, dass der «Breakeven» frühestens 2020 erreicht wird, der Zins für Neuemissionen also gleich hoch sein wird wie die Durchschnittsrendite.

Andere sind noch zuversichtlicher: «Die Zinszahlungen des italienischen Staates in Prozent des Bruttoinlandprodukts werden noch bis 2024 fallen, selbst wenn die Renditen auf dem aktuellen gestiegenen Niveau bleiben werden», sagt Commerzbank-Chefökonom Jörg Kraemer am Mittwoch an einer Telefonkonferenz.

Gläubigerstruktur entschärft

Aber nicht nur was die Kosten betrifft, flösst Italiens Staatsschuld weniger Furcht ein als früher. Auch die Gläubigerstruktur hat sich entschärft. Der Anteil ausländischer Banken, Hedgefonds und Kleininvestoren hat markant abgenommen. 2008 war die Hälfte der italienischen Schuldtitel in den Hände von Anlegern im Ausland. Heute ist es nur etwas mehr als ein Drittel. Plötzliche Verkaufswellen wie jene von 2011–2012, als die Gläubiger aus dem Ausland gleich scharenweise abzogen, sind somit weniger riskant.

Quelle: Bruegel

Seit dem europaweiten Anleihenkaufprogramm sind die Europäische Zentralbank und die Banca d’Italia, die vier Fünftel der Ankäufe auf ihre Bücher nimmt, zum wichtigsten Gläubiger Italiens geworden. Sie halten fast ein Fünftel der Schuldtitel und damit erstmals mehr als die Geschäftsbanken des Landes.

Aber die Wirtschaft ist in Gefahr

Italiens Geschäftsbanken haben ihre Staatsanleihenbestände in den vergangenen drei Jahren nur leicht abgebaut. Sie bleiben auch aus diesem Grund die grösste Schwachstelle des drittgrössten Euromitglieds. Wegen ihrer umfangreichen BTP-Portefeuilles hängt die Profitabilität der Banken immer noch vom Kursverlauf der Anleihen ab. Steigt die Marktverzinsung, wie in diesen Tagen, dann sinken die Anleihennotierungen. Vorübergehende Schwankungen sind verkraftbar. Ein anhaltender scharfer Zinsanstieg respektive ein BTP-Kursverlust führt allerdings dazu, dass Italiens Banken ihre Risiken zurückfahren. Sie vergeben weniger Kredite – und das bremst die Wirtschaft.

Die hohe Staatsverschuldung in Verbindung mit der neuen rechtspopulistischen Regierung ist also durchaus eine tickende Zeitbombe. Es droht aber kein Staatsbankrott und damit keine Euroschuldenkrise. Sondern höhere Zinsen in Verbindung mit den hohen Steuern und Abgaben, und die könnten das Land schon bald in die nächste Rezession treiben.