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Artikel-Schlagworte: „Eurokrise“

Der EU-Binnenmarkt ist löchrig wie ein Emmentaler Käse

Tobias Straumann am Mittwoch den 25. März 2015
Ein langer Weg bis zur Vollendung: Emmentaler-Inspektion an den Schweizer Käsermeisterschaften 2010. Foto: Denis Balibouse (Reuters)

Ein langer Weg bis zur Vollendung: Emmentaler-Inspektion an den Schweizer Käsermeisterschaften. Foto: Denis Balibouse (Reuters)

Die Schaffung des EU-Binnenmarkts gilt bis heute als unbestrittene Erfolgsgeschichte. Die freie Zirkulation von Gütern, Dienstleistungen, Kapital und Personen habe grosse Wohlstandsgewinne gebracht, heisst es immer wieder. Liberalisierung, Privatisierung und Deregulierung hätten die Wettbewerbsfähigkeit der EU-Länder stark erhöht. Kürzlich rechnete ein deutscher Politiker sogar die negativen Folgen der Währungsunion gegenüber den Segnungen des EU-Binnenmarkts auf und kam zum Schluss, dass die Risiken aus der Eurokrise vor «dem gewaltigen Erfolg» des gemeinsamen Binnenmarkts verblassten (Quelle).

Die Zustimmung zum EU-Binnenmarkt ist so breit, dass man sich kaum für die Frage interessiert, wie er sich tatsächlich entwickelt hat. Es gibt zwar seit langem seriöse Forschung dazu, aber sie wird von der Politik nicht zur Kenntnis genommen. Würde man sie doch zur Kenntnis nehmen, käme es zu einer grossen Ernüchterung. Der Tenor dieser Forschung lautet nämlich: Der ökonomische Wachstumseffekt des EU-Binnenmarktprojekts ist relativ klein.

Die neuste Publikation, die zu diesem Schluss kommt, stammt vom Brüsseler Thinktank Bruegel (Quelle). Folgende Grafik zeigt die schwache Wirkung des Binnenmarktprogramms (SMP = Single Market Programme). Das Einkommen pro Kopf stagniert seit den 70er-Jahren, und die Produktivität gemessen in Output pro geleistete Stunde ist heute niedriger als vor der Einführung des Programms – es ist nur ein kurzfristiger Effekt auszumachen, der wieder verpufft.

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Warum ist die Wirkung so enttäuschend? Ein wichtiger Grund ist, dass der Binnenmarkt nach wie vor löchrig ist wie ein Emmentaler Käse. Die Liberalisierung hat zum Teil nur auf dem Papier stattgefunden. Viele Länder setzen die Richtlinien nicht um und verhalten sich protektionistisch. Alle, die schon einmal mit Schweizer Unternehmern gesprochen haben, die in Frankreich oder Italien tätig sind, wissen das. Der Thinktank Bruegel spricht deshalb von einem langen Weg bis zur Vollendung des Binnenmarkts.

Die OECD hat dieses Thema in einer neuen Studie kürzlich vertieft (Quelle). Besonders hoch sind die Hürden bei den Dienstleistungen, wie folgende Grafik zeigt:

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Die Situation des EU-Binnenmarktprojekts ist also gar nicht so anders als diejenige der Währungsunion. Es gibt zwar einen rechtlichen Rahmen, der einheitliche Regeln vorschreibt, aber die Umsetzung ist unvollständig, weil die Nationalstaaten nach wie vor die wichtigste Einheit der EU sind. Solange das so bleibt, ist es fragwürdig, von einem «gewaltigen Erfolg» des EU-Binnenmarktprojekts zu sprechen.

«Das politische Desaster Europas» – eine Replik

Redaktion am Mittwoch den 4. März 2015
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Warum nicht den Euro als Landeswährung für die Schweiz übernehmen? Unabhängig von der Europäischen Zentralbank in Frankfurt sind wir sowieso nicht. Foto: Keystone

Am Montag hat Markus Diem Meier hier einen Blogbeitrag mit dem Titel «Das politische Desaster Europas» publiziert. Darin diskutiert und kritisiert er die Stellungnahme, die Marco Curti als Mitglied des Club Helvétique publiziert hat. Diem Meier vermisst vor allem die politische Dimension in Curtis Papier: «Der schlimmste Mangel an Curtis Papier besteht darin, dass er die politische Dimension weitgehend unberücksichtigt lässt. Das ist umso bemerkenswerter, als wir ihre Bedeutung in den letzten Tagen wieder eindrücklich demonstriert bekommen haben.»

Hier ist die Replik von Marco Curti*:

Der Schweizer Finanzmarkt ist in den letzten Jahren immer mehr zum Spielball internationaler Kapitalströme geworden. Die kleine Schweiz offeriert internationalen Investoren den Franken als Diversifikationswährung, ein «netter Service» wie Prof. Thorsten Hens jüngst schrieb, «an dem sie (die Schweiz) letztlich erstickt». Prof. Hens selber schlägt als Ausweg eine Spekulationssteuer von 10 Prozent für ausländische Anleger vor – ein Vorschlag, den man diskutieren könnte, erscheint mir aber auf den ersten Blick operativ schwierig umzusetzen. Warum in dieser Situation nicht das Undenkbare zu denken wagen, die Übernahme des Euro als Landeswährung – unabhängig davon, ob dies hier und jetzt eine Mehrheit findet.

Es stellt sich nämlich die Frage: Lohnt sich das Führen einer eigenen, nur scheinbar unabhängigen und hoch volatilen Währung für den Kleinstaat Schweiz noch, ist es die Aufgabe der Schweiz, den internationalen Kapitalströmen einen sicheren Hafen zu bieten, eine Funktion, die dem Land mehr Schaden als Nutzen bringt?

Zwei Währungsschocks, deutliche Negativzinsen und eine aus dem Lot geratene Bilanz der Schweizerischen Nationalbank (SNB) sind die Folgen dieser «safe haven»-Funktion unserer Währung. Das führt zu grossen Belastungen der Schweizer Volkswirtschaft, nicht nur für die Export- und Tourismuswirtschaft, sondern auch für die inländischen Banken und die Altersvorsorge. So fällt es mir schwer, den volkswirtschaftlichen Nutzen von Negativzinsen zu sehen. Bisher hatten wir einen Zinsvorteil, dieser hat sich bei Negativzinsen in einen Nachteil verwandelt. Sofern es sich nicht nur um ein sehr kurzfristiges Phänomen handelt, dürften die inländischen Banken und die zweite Säule stark darunter leiden. Möglicherweise sind wir nun an einem Punkt angelangt, wo ein «Zuviel des Guten»(=Kapitalflüsse in die Schweiz, starke Währung) mehr Schaden als Nutzen stiftet.

Von einer wirklichen Unabhängigkeit der schweizerischen Geldpolitik kann man in dieser Konstellation auch nicht sprechen. Kürzlich hat dies Professorin Hélène Rey in der NZZ  in Bezug auf die Schweiz so formuliert, dass «sich bei freiem Kapitalverkehr und flexiblen Wechselkursen die Politik von Fed und EZB so (…) auswirken, dass die eigene Geldpolitik nicht mehr wirklich frei ist». Die Schweizer Währung ist schlicht und einfach zu klein und die Schweiz zu abhängig vom Euroraum, um währungspolitisch einen eigenständigen Kurs zu fahren. Wenn nur ein kleiner Teil der Anleger aus den grossen Währungsblöcken Euro und US-Dollar aus spekula­tiven Motiven oder aus Sicherheits­über­legungen Gelder in den «safe haven» Schweiz umschichtet, dann hebt dies entweder die SNB-Bilanz oder die Schweizer Wirtschaft aus den Angeln. Eine unab­hän­gige Geldpolitik ist in beiden Regimes nicht mehr möglich, obwohl dies bei freien Wechsel­kursen eigentlich der Fall sein sollte. Die SNB konnte vor, während und nach der Anbindung an den Euro zum Beispiel die Zinsen nicht auto­nom an­heben, um die Blase am Immo­bilienmarkt einzudämmen.

Es wird nun argumentiert, dass der starke Franken der Grund für den Wohlstand der Schweiz sei. Hier verwechselt man wohl Ursache und Wirkung. Die Schweiz hat in den letzten Jahrzehnten sehr vieles sehr richtig gemacht. Deshalb geniesst sie einen hohen Wohlstand. Zu den Erfolgsfaktoren gehören unter anderem eine unabhängige Zentralbank, eine tiefe Inflationsrate, tiefe Zinsen und vor allem eine Vielzahl von Realfaktoren (hohes Humankapital, Innovationskraft, internationale Ausrichtung, Sozialpartnerschaft etc.). Die starke Währung war vermutlich eher das Resultat als die Ursache für diese positive Entwicklungen, sie hat aber diese Entwicklung verstärkt.

Interessant ist allerdings, dass es auch Regionen innerhalb der Eurozone gibt, die ebenfalls ein sehr hohes Entwicklungs- und Wohlstandsniveau, tiefe Arbeitslosigkeit und hohes Wachstum aufweisen, obwohl man dort das angebliche Zaubermittel «Schweizer Franken» nicht hat. Dies gilt insbesondere für Baden-Württemberg und Bayern, die ökonomisch nur wenige Differenzen zur Schweiz aufweisen.

Nun zum finalen «Killerargument» gegen einen Eurobeitritt: die Eurozone fällt wegen ihrer Geburtsgebrechen ohnehin bald auseinander, ein Beitritt ist also sinnlos und kontraproduktiv. Es ist unbestritten – auch von mir –, dass der Euro an einigen Geburts- und Konstruktionsfehlern leidet. Im Nachhinein lässt sich da­rüber räsonieren, ob der Euro möglicherweise zu früh eingeführt wurde und die wirtschaftliche Inte­gra­tion noch nicht so weit war, dass nicht alle Mitgliedsländer reif für den Euro gewesen seien, dass ge­wisse Eintrittsbedingungen für gewisse Länder zu grosszügig aus­gelegt wurden … es sind dies aller­dings müssige Einwände! Einmal eingeleitet, ist die Schaffung einer Einheitswährung ein praktisch irrever­sibler Prozess. Ankreiden kann man auch, dass es keine Kongruenz zwischen der Geldpolitik auf europäischer Ebene und der Wirtschafts- und Fiskalpolitik der einzelnen Länder gibt und gab, das müsste man allerdings jetzt formulieren. Die Eurozone hat enorme Fortschritte in der Eliminierung der wirtschaftlichen Zentrifugalkräfte erreicht. So haben sich die Leistungsbilanzdefizite selbst der Peripherieländer – DER ökonomische Indikator für ungleiche Entwicklung – praktisch ausgeglichen (s. Chart), die Schere bei den Lohnstückkosten schliesst sich allmählich (s. Chart) und die Budgetsituation hat sich signifikant verbessert (s. Chart).

Chart 1 zu Replik auf TA Blog

Chart 2 zu Replik auf TA Blog

Chart 3 zu Replik auf TA Blog

Dieses Jahr dürfte nun auch das Wachstum endlich an Fahrt gewinnen und sich so die Verschuldungslast verringern. Dies dank der Bemühungen der Europäischen Zentralbank (EZB), die dramatische Bilanzschrumpfung zwischen 2012 und 2014 um ein Drittel durch Käufe von Staatspapieren zu kompensieren. Es sei hier erwähnt, dass von allen grossen Zentralbanken (inklusive SNB) die EZB bei weitem die geringste Bilanzausdehnung verzeichnete und somit auch das geringste Inflationspotenzial geschaffen hat. Statt einer Vervielfachung der Bilanzsumme schrumpfte die EZB-Bilanz in den letzten Jahren. Dies mit dem Resultat, dass die Kredittätigkeit des Bankensystems lahmte und der Euro gegenüber dem US-Dollar bis im Sommer 2014 eine Überbewertung von 15 bis 20 Prozent aufwies. Jetzt ist er etwa knapp bei der Kaufkraftparität angelangt, und das Kreditwachstum zieht wieder an.

Den Abgesang auf den Euro wird man wohl vertagen müssen. Die Schweiz sollte sich auf eine wiedererstarkende Eurozone einstellen. Die wichtigen Entscheide für die Schweiz werden in Europa gefällt, auch geldpolitisch. Es ist Ausdruck einer falsch verstandenen Unabhängigkeit, dort nicht mitzumachen, wo über das eigene Schicksal entschieden wird.

NMTM_Port_150* Marco Curti ist unabhängiger Finanzexperte. Er war über 30 Jahre in der Finanzindustrie tätig, zuerst als Finanzanalyst und Fondsmanager, dann als Leiter der Researchabteilung und Anlagechef bei der ZKB.

Der Fluch des geschenkten Geldes

Tobias Straumann am Mittwoch den 11. Februar 2015
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Die Proklamierung des Deutschen Kaiserreiches (18. Januar 1871) im Spiegelsaal von Schloss Versailles: Historiengemälde von Anton von Werner aus den 1880er-Jahren. Bild: Wikipedia

Der Ökonom Michael Pettis, Professor an der Peking University, hat einen überraschenden historischen Vergleich angestellt (hier). Um Griechenlands Problem in der Eurozone verständlich zu machen, verweist er auf die Reparationszahlungen, die Frankreich von 1871 bis 1873 an Deutschland leistete.

Die Grundidee ist folgende: Länder, in die grosse Kapitalströme fliessen, zahlen einen enormen Preis, wenn sie einen fixen Wechselkurs haben. Kurzfristig steigen zwar Immobilienpreise und Löhne, aber sobald der Zufluss versiegt, folgt eine verheerende Wirtschaftskrise. Die Immobilienkrise erhöht die privaten Schulden und mit einer Verzögerung auch die staatlichen Schulden, und die relativen hohen Löhne verunmöglichen es, dass ein Land über die Exporte aus der Krise herauswachsen kann.

Griechenland erlebte einen solchen Boom, nachdem der Euro eingeführt worden war. Die folgende Grafik zeigt das Ausmass des Zuflusses. Von Januar 2002 bis September 2008 wuchs der Anteil des ausländischen Privatkapitals von 30 Prozent auf 80 Prozent des griechischen BIP (Quelle).

http://www.voxeu.org/sites/default/files/image/FromApr2012/merler1a.gif

Dann begann der Zufluss zunächst zu stagnieren, ehe er drastisch zurückging. Um Griechenland vor einer Liquiditätskrise zu bewahren, sprangen die staatlichen Gläubiger ein.

Was hat das nun mit Deutschland zu tun?

Pettis verweist auf die Reparationszahlungen nach dem Deutsch-Französischen Krieg von 1870–71, um zu zeigen, dass Deutschland vor 150 Jahren eine ähnliche Erfahrung wie das heutige Griechenland machte. Ob dieser Hinweis zur Lösung der Eurokrise beiträgt, ist fraglich. Auch ist die historische Analogie nicht ganz stimmig. Das Deutsche Kaiserreich war wirtschaftlich ungleich erfolgreicher als Griechenland. Aber die Zeit von 1871 bis 1873 ist in der Tat eine äusserst interessante Periode der europäischen Wirtschaftsgeschichte.

Nach der Niederlage war Frankreich gezwungen, fünf Milliarden Goldmark an Deutschland zu zahlen. Das entsprach 23 Prozent des französischen BIP bzw. etwa 20 Prozent des deutschen BIP. Auf den ersten Blick würde man meinen, dass Frankreich der grosse Verlierer dieser Reparationszahlungen gewesen war. Das war aber nur kurzfristig der Fall. Deutschland zahlte den höheren Preis.

Warum?

Frankreich konnte das Geld relativ mühelos am einheimischen Kapitalmarkt aufnehmen, unter anderem mit der Hilfe von ausländischen Investoren, darunter auch deutschen. 1873 war bereits die ganze Summe überwiesen. Durch die Verschuldung am Kapitalmarkt stiegen zwar die französischen Staatsschulden beträchtlich an, aber das Land war wirtschaftlich stark genug, um diese tragen zu können.

Deutschland hingegen erhielt in kurzer Zeit so viel Kapital, dass es einen enormen Boom erlebte. Immobilienpreise und Aktienkurse schossen in die Höhe. Auch die Löhne wuchsen deutlich stärker als bei den wichtigsten Handelspartnern. Und weil damals alle europäischen Länder fixe Wechselkurse hatten, nahm die preisliche Wettbewerbsfähigkeit des deutschen Exportsektors ab. Deutschland litt unter dem Fluch des geschenkten Geldes.

Bereits 1873 kehrte die Konjunktur, und das junge Deutsche Kaiserreich erlebte eine schwerwiegende Rezession, auch bekannt unter dem Namen Gründerkrach. Die Krise dauerte mehrere Jahre und ist vom Typ her durchaus vergleichbar mit dem, was wir in den letzten Jahren in Südeuropa beobachtet haben. Es herrschten nicht gerade griechische Verhältnisse, aber der wirtschaftliche Einbruch war traumatisch.

Auch politisch hatte die lange Krise grosse Auswirkungen. 1878 wandte sich Reichskanzler Otto von Bismarck von der Zusammenarbeit mit den Nationalliberalen ab und schmiedete mit den Agrariern und den Ruhrindustriellen das Bündnis aus «Roggen und Eisen», um den Freihandel zu begrenzen. In das Jahr 1878 fällt auch die Verabschiedung des Sozialistengesetzes, das sozialistische und sozialdemokratische Organisationen und deren Aktivitäten im Deutschen Reich verbot.

Etwas Ähnliches sehen wir in Griechenland: Lange Krisen verursachen immer einen hohen politischen Kollateralschaden.

Bloss keine Gutscheine!

Markus Diem Meier am Mittwoch den 10. Dezember 2014
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Wenn es einzig um den Gebrauchsnutzen der Beschenkten geht, eignen sie sich am besten: Geldgeschenke . Foto: Keystone

Was soll man an Weihnachten schenken? Höchste Zeit für die ökonomische Kurzanalyse zum Thema. Das Wichtigste vorweg: Finger weg von Gutscheinen.

Die Frage, die aktuell möglicherweise viele mehr beschäftigt als die Eurokrise, der Ölpreis oder der steigende Dollar, ist jene, was sie ihren Liebsten schenken sollen. Eine Auseinandersetzung dazu aus ökonomischer Warte gab's hier schon im Jahr 2010 und im Jahr 2011. Aber Weihnachtslieder singen und Guetslibacken tut man auch jedes Jahr zur gleichen Zeit und auf die gleiche Art. Deshalb ist auch dieser Blog wieder diesem wichtigen Aspekt im Vorfeld dieses Fests gewidmet.

Der wesentliche Punkt ist simpel: Wenn das Ziel des Schenkens darin besteht, der oder dem Beschenkten das zu überreichen, was sie oder er am besten brauchen kann, dann muss die Lösung ein allgemeingültiger Gutschein ohne Ablaufdatum sein. Denn kein Schenkender kann die Wünsche des Empfängers besser kennen als dieser selbst. Mit dem allgemeingültigen Gutschein kann der Empfänger diese Wünsche im Ausmass des Werts dieses Gutscheins erfüllen.

In der Schweiz gibt nur eine Institution einen solchen Gutschein heraus: Die Schweizerische Nationalbank. Bekannt ist er unter dem Namen Geld.

Während Geld als allgemeiner Gutschein ideal ist, gilt das pure Gegenteil für andere Gutscheine – gerade weil sie nicht allgemeingültig sind und weil sie ein Ablaufdatum haben. Gutscheine sind vor allem ein Geschenk für die Unternehmen, die sie herausgeben. Sie erhalten Geld für eine Leistung, die sie möglicherweise nie erbringen müssen. Oder um es in der obigen Terminologie auszudrücken: Sie erhalten einen allgemein gültigen und unbeschränkten Gutschein im Gegenzug für einen mit einer zeitlich und inhaltlich eingeschränkten Nutzbarkeit, deren Qualität sie überdies selber bestimmen können. Ein sehr schlechter Tausch! Doch viele wollen ihren Liebsten damit einen Gefallen tun.

Tun sie nicht! Gutscheine sind für die Beschenkten eine Zwangsmassnahme: Sie können damit nur etwas anfangen, wenn sie genau den damit verbundenen Zweck innert einer beschränkten Frist verfolgen – ob ihnen dieser nun liegt oder nicht. Geld im gleichen Wert würde das Verfolgen des gleichen Zwecks ebenso ermöglichen, aber zudem auch alle möglichen Alternativen und wann immer es beliebt. Gutscheine machen deshalb nur da Sinn, wo das Ziel darin besteht, die Wahlmöglichkeit ihrer Empfänger einzuschränken – etwa bei solchen für Mahlzeiten, die an Drogensüchtige abgegeben werden.

Viele werden einwenden, Geld sei auch nicht unbeschränkt gültig, weil es immerhin so etwas wie Inflation geben könne (auch wenn das im Moment nun wirklich kein Problem ist). Doch eine so gigantische «Geld»-Entwertung wie bei einem gewöhnlichen Gutschein ist in unseren Breitengraden schwer vorstellbar, denn dieser verliert auf einen Schlag am Ablaufdatum seinen gesamten Wert.

Anbieter von Gutscheinen werden argumentieren, dass es gerade die mögliche Teuerung sei, die eine Beschränkung der Gültigkeitsdauer des Gutscheins nötig mache –  immerhin könnten die Preise für das Erbringen ihrer Leistungen auch über den Betrag hinaus steigen, den sie mit dem Verkauf des Gutscheins vorab abgegolten bekommen haben. Doch das Problem könnten sie auch anders lösen: Etwa indem sie mit dem erworbenen Geld für den Gutschein die für die Erstellung der Leistung nötigen Dinge sogleich kaufen (i der Finanzbranche würde man von einem «Hedge» sprechen) oder – wenn das nicht möglich ist – indem sie die Gutscheinleistung indexieren, das heisst, der Teuerung anpassen. Dann erhält man eben nach einiger Zeit eine etwas eingeschränkte Leistung oder man muss etwas draufzahlen. All das ist weit besser, als dass der Gutschein ganz verfällt.

Kommen wir auf Sachgeschenke zu sprechen: Wenn es nur um den Gebrauchsnutzen der Beschenkten geht, sind auch sie die schlechtere Lösung als ein Geldgeschenk. Denn auch hier gilt, dass sie die Wahlfreiheit einschränken. Mit dem Geld könnte sich der Beschenkte dasselbe ebenfalls kaufen, wenn er es will, ansonsten aber (anders als beim Sachgeschenk) jede bevorzugte Alternative gleichen Geldwerts. Das bedeutet, dass man sich den Stress sparen könnte, wenn einem einzig die Frage umtreibt, was der oder die zu Beschenkende wohl am besten brauchen kann. Geld würde das Problem lösen.

Die ganze Logik sieht allerdings ganz anders aus, wenn ein Geschenk sich nicht am Gebrauchswert des Empfängers orientiert, sondern an der Botschaft der Schenkenden: Zum Beispiel eine Sache, die an sie oder ein gemeinsames Erlebnis mit ihnen erinnert – zum Beispiel etwas selbst Gemachtes. Die Symbolkraft ist es, die zählt.

Wie aber erklärt sich dann der vorweihnachtliche Geschenk-Einkaufsstress? Tatsächlich geht es vermutlich auch hier um die Symbolkraft des Geschenks. Allerdings in einer ganz besonderen Art: Die Botschaft, die das Geschenk übermitteln soll, lautet hier: Ich bin nicht knausrig, zumindest nicht knausriger als du mit deinem Geschenk. Es geht um einen Statuswettbewerb.

Dabei können Geschenke nicht aus Geld bestehen. Denn dann würde dieser Wettbewerb sogleich ad absurdum geführt: Wenn man mindestens gleich grosse Beträge verschenkt, wie man sie erhält, kann man gleich saldieren. Man stelle sich bloss vor, man schenkt jemandem eine Hunderternote und erhält im Gegenzug ebenfalls eine solche. Bei gewöhnlichen Gutscheinen, genauso wie bei Sachgeschenken, ist ein solches Saldieren ausgeschlossen, sie unterscheiden sich immer.

Der Statuswettbewerb führt aber dazu, dass man eher zu viel als zu wenig kauft und schenkt. Wenn das sehr viele tun, hat das am Ende eine gewaltige Verschwendung an Ressourcen zur Folge, die anders besser und nutzbringender hätten eingesetzt werden können.

Fazit:

  1. Man sollte sich über die Motive klar werden, die einem beim Schenken antreiben: Will man das für den Beschenkten Nützlichste geben, empfiehlt sich Geld. Geht es um die Symbolkraft bzw. die Botschaft, die man mit einem Geschenk verbinden will, taugt Geld überhaupt nicht. Auch nicht, wenn das Motiv der Statuswettbewerb ist, der führt aber zu Verschwendung.
  2. Gutscheine eignen sich nie, ausser man will den entsprechenden Herausgeber beschenken. Geld ist für die Beschenkten immer die bessere Alternative. Soll das Motiv des Geschenks auch hier die Botschaft sein, was man den Beschenkten damit ermöglichen will, kann man diesen Zweck auf der Begleitkarte konkret notieren. Das ist sogar noch persönlicher als ein gewöhnlicher Gutschein.

 

Finanzkrisen: Eine kurze Einführung

Tobias Straumann am Montag den 29. September 2014
Schliessfächer in der verlassenen Central National Bank in Richmond (USA). Foto: Jason Saul, Flickr

Der verblassende Glanz goldener Zeiten: Schliessfächer in der verlassenen Central National Bank in Richmond (USA). Foto: Jason Saul, Flickr

Seit der Finanzkrise von 2008/09 hat die Forschung enorme Fortschritte gemacht. Wir verstehen heute die Anatomie der Krisen viel besser als noch vor zehn Jahren. Das beste Buch ist nach wie vor dasjenige von Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff («This Time Is Different»). Aber auch der IWF produziert seit Jahren exzellente Analysen und Datenreihen. Darauf aufbauend lässt sich eine kurze Einführung verfassen.

Es gibt zwei Gruppen von gefährlichen Finanzkrisen: Bankenkrisen und Staatsschuldenkrisen. Der Grundmechanismus ist bei beiden gleich: Über mehrere Jahre findet ein schneller Schuldenaufbau statt, der beim Kippen der Stimmung und der Konjunktur hohe Verluste verursacht.

Es gibt aber auch wichtige Unterschiede. Die Bankenkrisen können von zwei unterschiedlichen Richtungen kommen: von aussen und von innen (siehe IWF-Paper). Die Schweiz hat in den letzten 25 Jahren beide Typen erlebt. In der jüngsten Finanzkrise kam die Krise vom ausländischen Investmentbanking der Grossbanken, insbesondere der UBS. In den 90er-Jahren war eine inländische Immobilienkrise die Ursache.

Bei den Staatsschuldenkrisen verhält sich die Sache anders. Hier dominiert die von aussen herbeigeführte Krise. Das Standardszenario sieht etwa wie folgt aus.

  • Ausländische Anleger und Banken sind überzeugt, dass ein Land ein grosses Wachstumspotenzial hat, sei es wegen Rohstoffvorkommen oder einer überwundenen Krise oder langjährigen soliden Wachstums.
  • Als Folge dieser Zuversicht strömt Kapital zu relativ tiefem Zins in das Land, was das Wachstum zusätzlich befeuert. Durch das höhere Wachstum fühlen sich die Anleger und Banken ermutigt, noch mehr Kapital zur Verfügung zu stellen. Die Staatsverschuldung steigt schnell an.
  • Eine politische Krise oder eine Abschwächung des Wachstums oder ein anderes Ereignis bringt die Anleger und Banken dazu, die Einschätzung des Landes grundlegend zu überdenken. Sie geben nur noch kurzfristige Kredite zu hohen Zinsen.
  • Das Land kommt zunehmend in die Klemme, weil die erhöhten Zinsen das Wachstum weiter abschwächen, was auch die politische Stabilität untergräbt. Immer mehr Anleger und Banken ziehen sich zurück, was schliesslich zum Versiegen des ausländischen Kapitalzustroms führt. Das Land wird zahlungsunfähig.

Schaut man nun, wann und wo dieser Typ von Staatsschuldenkrise stattgefunden hat, so ist die Antwort klar: in den sogenannten Schwellenländern, d. h. in Südeuropa, Osteuropa, Russland, Türkei, Lateinamerika und Südostasien. Und interessanterweise wiederholt sich das Muster immer wieder, obwohl die Anleger und Banken eigentlich wissen sollten, dass sie die Wirtschaftskraft der Schwellenländer systematisch überschätzen.

Es gibt aber eine historische Phase, in der auch einige reiche Industrieländer Opfer dieses Mechanismus geworden sind, nämlich in der Zwischenkriegszeit. Das erklärt, warum die Weltwirtschaftskrise der 30er-Jahre so heftig ausfiel. Es war im Kern eine Staatsschuldenkrise im Zentrum der westlichen Welt. Deutschland erlitt den grössten Teilbankrott.

Die folgende Grafik verdeutlicht diesen Zusammenhang (Quelle). Sie zeigt die Entwicklung der in ausländischer Währung ausgestellten Staatsschulden der westlichen Länder in Prozent (linke Skala). Vor dem Ersten Weltkrieg und in den letzten 50 Jahren war dieser Anteil gering. Entsprechend gab es keine Staatsschuldenkrisen in den reichen Ländern. In den 20er- und 30er-Jahren hingegen war die Auslandsverschuldung hoch.

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Die Grafik zeigt auch, wie schnell die ausländischen Staatsschulden nach dem Zweiten Weltkrieg abgebaut wurden – ganz im Gegensatz zur Zeit nach dem Ersten Weltkrieg. Hier war weniger die Intensität des Krieges als die unterschiedlich ausgestalteten Friedensordnungen entscheidend. Nach dem Ersten Weltkrieg erhöhte man die ohnehin schon hohen Auslandsschulden der europäischen Mächte durch Reparationen, nach dem Zweiten Weltkrieg setzten die USA die Streichung vieler Auslandsschulden durch.

In Europa besteht heute eine ähnliche Situation wie in der Zwischenkriegszeit. Die Staatsschulden sind in Euro denominiert, d. h. in einer Währung, die das jeweilige Land nicht beeinflussen kann. Euroschulden sind also nichts anderes als Auslandsschulden. Wenn die Grafik diese Tatsache auch abbilden würde, hätten wir seit 2000 eine steil ansteigende Kurve.

Kurzum, es sind drei Fragen, die man stellen muss, um den Kern einer Finanzkrise zu erfassen:

  1. Sind die Banken oder die Staaten verschuldet?
  2. Findet die Verschuldung im Ausland oder im Inland statt?
  3. Ist die Auslandsverschuldung in einer fremden oder in der eigenen Währung?

Selbstverständlich gibt es in der Realität viele Mischformen. Aber das Wesentliche ist damit gesagt.

 

Die Euro-Lehre für die Schotten

Markus Diem Meier am Mittwoch den 17. September 2014
Never Mind The Markets

Wahrscheinlich bleibt das Pfund die schottische Währung. Doch ist das klug? Foto: Keystone

Verblüffenderweise wird die Kernfrage einer potenziellen schottischen Unabhängigkeit eher am Rande diskutiert: Wie geht es mit der Währung weiter? Dabei müsste die Entwicklung in der Eurozone eine Warnung sein.

Wenn man so etwas angeht wie den Plan einer Unabhängigkeit Schottlands, sollte man sich darüber Gedanken machen, wie das funktionieren soll. Die Frage der Währung ist dabei zentral. Wie es aussieht, soll bei der Unabhängigkeit das britische Pfund weiter die Währung der Schotten bleiben – in einer Währungsunion mit England oder indem die Schotten das Pfund von sich aus als Währung weiter behalten. Nicht Thema dieses Beitrags  dagegen ist die Frage, was es bedeuten würde, wenn die Schotten eine neue Währung einführen wollten, ebenfalls nicht, welche Konsequenzen die Abspaltung für England hätte und auch nicht, was von der Sezessionsidee an sich zu halten ist.

Offensichtlich haben die Schotten bei ihren Pfund-Währungsplänen die Geschichte der Eurozone zu wenig beherzigt – insbesondere die folgenden fünf Zutaten für das Giftgemisch, das die Eurokrise möglich gemacht hat:

  1. Man schaffe eine Währungsunion vor allem aus politischen Gründen, einfach weil man sich davon einen grösseren Zusammenhalt verspricht. Dabei missachte man die wesentlichen Voraussetzungen, damit eine solche Währungsunion funktionieren kann.
  2. Man schaffe einfach einmal eine Zentralbank, die für die ganze Währungsunion – wie unterschiedlich die strukturellen und konjunkturellen Bedingungen in den Regionen auch immer sein mögen – nur einen Leitzins setzen kann.
  3. Man schere sich um das Erfordernis einer Fiskalpolitik (einer staatlichen Finanzpolitik) für das gesamte Gebilde, das angesichts der zwingenden Beschränktheit der einheitlichen Geldpolitik für einen Ausgleich sorgen könnte.
  4. Auch die Notwendigkeit eines Lender of Last Resort schlage man in den Wind. Damit ist die Notwendigkeit gemeint, dass die Notenbank bei Finanzkrisen in einem Teil des Währungsraums mit Liquiditätsspritzen Banken oder auch Länder stützt, um sie vor einem Bankrott zu bewahren, der den ganzen Währungsraum bedroht.
  5. Und man vermeide es schliesslich auch noch, die Risiken dieser Mängel angesichts des vorhandenen Bankensystems zu berücksichtigen.

Gehen wir nun  die obigen fünf Punkte für den Schottland-Fall durch, beginnen allerdings mit den letzten Punkten und enden mit dem ersten.

Zum vierten und fünften Punkt: Risiken des Bankensystems und Erfordernis eines Lender of Last Resort

Die folgenden zwei Grafiken aus einer aktuellen und ausgezeichneten Kurzstudie der Credit Suisse zeigen das Grundproblem für Schottland:

Schottland I

Die obige Grafik zeigt den Umfang der Bankanlagen im Verhältnis zum jährlichen Wirtschaftsausstoss (Bruttoinlandprodukt, BIP) für Länder (im Vergleich zu Schottland) die bekanntermassen wegen der Bedeutung ihres Finanzsystems und dessen Fehlentwicklung besonders schlimme Krisen durchgemacht haben. Schottland ist – wie die Grafik zeigt – gegenüber seinem Bankensektor noch sehr viel stärker exponiert: Dessen Anlagen entsprechen mehr als der Leistung, die Schottlands Wirtschaft in 12 Jahren erbringt.

Schottland II

Wie die zweite Grafik zeigt, sind ausserdem die Verpflichtungen Schottlands durch die Garantien für Bankeinlangen (ebenfalls im Verhältnis zum BIP) deutlich grösser als in Grossbritannien insgesamt und damit natürlich auch als in Grossbritannien ohne Schottland (UKLS). Diese Verpflichtungen übertreffen das BIP Schottlands deutlich.

Ein Land mit einer unabhängigen, eigenen Zentralbank hat in einer schweren Finanzkrise immerhin die Möglichkeit, dass diese die Banken mit (frisch gedruckter) Liquidität stützt, um den Zusammenbruch seines Finanzsystems und damit auch eine äusserst schwere Finanzkrise zu verhindern. Das Wissen um diese Möglichkeit allein sorgt für eine gewisse Stabilität (es erfordert aber auch eine effiziente Regulierung und hohe Eigenkapitalquoten, damit Banken wegen des Sicherheitsnetzes nicht zu hohe Risiken eingehen).

Die folgende Grafik aus der Studie der Credit Suisse zeigt den Teufelskreis, der einem Land ohne Absicherung durch eine eigene Notenbank droht:

Schottland III

Starten wir mit dem obersten Kreis: Fehlt eine Liquiditätsabsicherung, wird das Finanzsystem auf den Märkten als viel gefährdeter wahrgenommen, auch weil klar ist, dass dem Staat die Mittel zu seiner Rettung fehlen würden. Die Folge sind höhere Zinsen für die Banken und den Staat. Das erhöht die Kosten für den Staat und mindert die finanzielle Kapazität weiter (Kreis links). Ein entsprechender Teufelskreis war bis zum Sommer 2012 in der Eurozone zu beobachten, als die Anleihenrenditen (und damit die künftigen Zinskosten) für Länder der Peripherie wegen des gleichen Mechanismus praktisch explodiert sind. Erst das Bekenntnis der Europäischen Zentralbank (das sogenannte Outright Monetary Transactions Programm) notfalls und unter Bedingungen unbeschränkt die Anleihen zu stützen, hat dem ein Ende gesetzt.

Es ist allerdings alles andere als sicher, dass die Bank of England als Notenbank der Engländer Schottland in gleicher Weise stützen würde. Immerhin ist man dort ja gegen eine Abspaltung des Nordens. Sollte Schottland das Pfund ohne formelle Währungsunion übernehmen, ist das Risiko für das Land noch sehr viel grösser. Liquiditätstützen für das Finanzsystem und eine Abwertung der Währung für die Realwirtschaft sind dann ausgeschlossen (mittlerer Kreis).

Kein Wunder hat der Chef der Bank of England, Mark Carney, den Schotten schon mitgeteilt, dass sie sehr hohe Währungsreserven brauchen würden, wenn sie das Pfund zur Landeswährung machen wollen. Eigenes Geld drucken können sie in diesem Fall ja nicht. Und angesichts der bekannten Schwächen besteht die Gefahr, dass von Anfang an Geld aus Schottland abfliesst, so wie das in der Eurokrise in den Peripherieländern geschehen ist. Nicht nur das Geld, auch die Banken selbst könnten wegen der erhöhten Zinskosten ins Rest-Grossbritannien abwandern (Kreis rechts). Die Folge wäre damit auch ein stärkerer Einbruch der Wirtschaft (Kreis unten).

Zum zweiten und dritten Punkt: Keine angepasste Konjunkturpolitik

Eine Wirtschaftskrise lässt sich in normalen Zeiten durch die Geldpolitik bekämpfen, in dem diese den Leitzins senkt. Doch dieser Leitzins gilt dann für alle Regionen gleich, egal wie die tatsächliche Konjunkturlage dort gerade ist. In der Eurozone war sie daher immer wieder für einzelne Länder dramatisch falsch. So in den 2000er-Jahren, als die Leitzinsen für die Peripherieländer angesichts des dortigen schuldengetriebenen Wachstums viel zu tief waren.

Wie hier auch schon Thema war, hat ein optimaler Währungsraum daher drei Voraussetzungen: Die strukturellen Unterschiede zwischen den Regionen sollten nicht zu gross sein, die Beschäftigten bewegen sich zwischen den Regionen sehr mobil und wandern in einer Rezession in einer Region dahin, wo gerade Hochkonjunktur vorherrscht und es braucht einen fiskalischen Ausgleich, der den Besonderheiten der Regionen entgegenkommt.

In der Eurozone fehlen gleich alle drei Bedingungen für einen optimalen Währungsraum. Grossbritannien erfüllt sie aktuell recht gut, weshalb der Umstand kein Problem darstellt, dass Schottland jetzt ebenfalls gemeinsam mit England über das Pfund verfügt. Wird Schottland aber ein eigener Staat, fehlt diesem (wie der Eurozone) ein fiskalischer Ausgleichsmechanismus für Konjunkturkrisen (und konjunkturelle Übertreibungen). Denn alle Verbindlichkeiten eines solchen Staates wären in einer fremden Währung (dem Pfund), die er im Notfall nicht selber drucken könnte.

Die Gefahr eines Staatsbankrotts ist daher viel grösser als in Ländern mit einer unabhängigen Notenbank. Wie oben ausgeführt, hat das nicht nur höhere Zinsen für die Staatsschulden zur Folge, es beschränkt den Ausgabenspielraum des Landes wesentlich. Das gilt ganz besonders in einer Krise. Da dann Geldabflüsse drohen, wäre Schottland sogar zum Sparen gezwungen, was die Lage noch verschlimmern würde. Auch davon können Länder der Europeripherie ein Lied singen, aber auch Schwellenländer, denen ihre Verschuldung in Dollar zum Verhängnis wurde.

Zum ersten Punkt: Politische Motive verdrängen die ökonomische Analyse

Der Vergleich zur Eurozone sollte in diesem Punkt nach allem oben ausgeführten eigentlich klar sein. Wie Ende der 80er-Jahre sind auch jetzt die Risiken der geplanten Währungslösungen bestens bekannt und sie werden von den meisten Ökonomen aller Richtungen ins Feld geführt. Aber im Fall von Schottland, wie damals in Europa, werden sie dem politischen Wunschdenken untergeordnet. Dabei hat gerade das Eurobeispiel gezeigt, dass das politisch Ziel als Folge der unausgereiften Planung letztlich gelitten hat. Eine grössere Einheit der Euroländer hat die neue Währung jedenfalls nicht gebracht.

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