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Finanzminister und Zentralbankpräsidenten posieren für ein Gruppenfoto am jährlichen Treffen des Internationalen Währungsfonds in Washington. (Foto: Reuters)

Es ist nicht allzu lange her, da erklärte der französische Präsident François Hollande, dass die Eurokrise «hinter uns» liege. Auch die österreichische Finanzministerin Maria Fekter war der festen Meinung, die Euro-Schuldenkrise sei «weitgehend vorbei»: «Im Hinblick auf die Schuldensituation der einzelnen Staaten ist Europa über dem Berg.»

Wenn man solche Statements liest, fragt man sich einmal mehr, in welcher Welt die europäischen Staatschefs und Finanzministerinnen eigentlich leben. Mit der Wirklichkeit haben solche Aussagen jedenfalls nichts zu tun. Sie sind allenfalls Futter für Satiriker. In Frankreich kursieren bereits mehrere Videos, die sich über die Behauptung des Staatspräsidenten lustig machen, zum Beispiel dieses hier.

Denn: Welchen Indikator man auch nimmt, die Botschaft ist stets dieselbe: Es geht immer weiter abwärts. Das Wachstum stottert, die Arbeitslosigkeit wächst, die Staatsschulden steigen, und das Vertrauen der Bürgerinnen und Bürger in die Europäische Union erreicht immer neue Tiefstwerte. Sogar die EU-Kommission, die für ihre allzu optimistischen Wachstumsprognosen bekannt ist, hat ihre Erwartungen kürzlich nach unten korrigiert.

Besonders beunruhigend ist, dass die Krise nun auch Nordeuropa voll erwischt hat. Die Niederlande befinden sich seit längerer Zeit in einer Rezession, Frankreich ist eben in eine Rezession geschlittert, Finnlands Wirtschaftswachstum hat sich bei Null eingependelt, und in Deutschland und Österreich ist die Wachstumsrate unter die Marke von einem Prozent gefallen. Gleichzeitig bleibt der Euro eine starke Währung gegenüber Dollar, Pfund und Yen, was die Nachfrage nach den Exporten der Eurozone dämpft. Wohin man auch schaut, es ist kein Wachstumsimpuls sichtbar.

Man kann die Lage auch anders zusammenfassen: Zur Zeit befinden sich von den fünf grössten Volkswirtschaften vier in einer Rezession, nämlich Frankreich, Italien, Spanien und die Niederlande. Von den Problemen der “lateinischen” Länder hört man viel, nicht zuletzt auch deshalb, weil sie das Vorurteil von den bequemen katholischen Ländern bestätigen. Das Beispiel der Niederlande zeigt aber, dass weder die Konfession noch die geographische Lage viel über die konjunkturelle Lage eines Landes aussagt. Denn bei den Niederlanden kann man beim besten Willen nicht behaupten, das Land habe seine strukturpolitischen Hausaufgaben vernachlässigt. Auch die Geschichte mit den hohen Löhnen passt nicht. Die niederländischen Lohnstückkonsten sind nur unwesentlich gegenüber den deutschen gestiegen, und die Leistungsbilanz befindet sich seit langer Zeit im positiven Bereich.

Das Problem ist einmal mehr der Zuwachs der privaten Verschuldung vor der Finanzkrise – wie in Irland und Spanien. Während der Boomjahre 2003-07 waren die Zinsen für die niederländische Wirtschaft eindeutig zu niedrig, was einen Konsum- und Immobilienboom in Gang setzte. Heute gehören die privaten Haushalte der Niederlande zu den am meisten verschuldeten in Europa, wie die Grafik von Morgan Stanley Research zeigt. Der Aufschwung der Niederlande wird deshalb lange auf sich warten lassen, und damit dürfte auch die politische Unterstützung für eine solidarische Währungsunion weiter schwinden.

Die Euro-Krise ist keineswegs vorbei, sondern nur in ein neues Stadium getreten. Während in der ersten Phase volatile Finanzmärkte für Turbulenzen gesorgt haben, sind es jetzt negative Rückkoppelungseffekte, die auf das Wachstum drücken und die Währungsunion strapazieren. Weil es sich in der zweiten Phase nicht um spektakuläre Ereignisse handelt, ist die Medienberichterstattung zurückhaltender geworden. Diese Zurückhaltung als Zeichen eines nahen Krisenendes zu deuten entspringt reinem Wunschdenken.

Agiert ungeschickt: Der niederländische Finanzminister und Vorsitzender der Euro-Gruppe, Jeroen Dijsselbloem, während einer Sitzung des Europa-Parlaments in Brüssel, 21. März 2013. (AP/Virginia Mayo)

Erst seit kurzem im Amt, tritt Jeroen Dijsselbloem – der Nachfolger Jean-Claude Junckers an der Spitze der Eurogruppe – in ein Fettnäpfchen nach dem anderen. Das ist leider alles andere als spassig.

Am Montagmorgen schien in der Eurozone wieder einmal die Sonne zu scheinen. Die nächste Krise der Eurokrise schien fürs Erste gelöst zu sein. Für Zypern wird zwar nun alles vorerst viel schlimmer, doch das lässt sich angesichts eines Bankensektors nicht verhindern, der alles andere als nachhaltig aufgebaut war und jetzt weitgehend bankrott ist (hier ein ernst zu nehmender Tipp für das Land von Paul Krugman). Kollege Tobias Straumann hat im letzten NMTM-Beitrag berichtet, in welch bedenklichem Zustand das Land bereits in die Eurozone Eingang gefunden hat.

Die Freude über die Lösung hat aber auch in der übrigen Welt nicht lange angehalten. Am Montagnachmittag hat wieder die Angst dominiert. Ein gutes Barometer für die Stimmungsschwankungen waren die Aktienkurse der europäischen Banken. Unten der Chart des Stoxx-Bankenindexes. Am Morgen des Montags (25.3.) gehen die Kurse noch hoch, später fallen sie aber drastisch.

Der Grund für die neuen Ängste hat einen Namen: Jeroen Dijsselbloem. Die Kursreaktion war eine unmittelbare Folge eines Interviews, das der neue Chef der Eurogruppe der Nachrichtenagentur Reuters und der «Financial Times» (hier mehr dazu via «FT Alphaville») gegeben hat. Die Eurogruppe ist das politische Organ der EU für die Eurozone. Hier einige der Sätze, die für Unruhe gesorgt haben:

«If there is a risk in a bank, our first question should be: ‹Ok, what are you the bank going to do about that? What can you do to recapitalise yourself?› If the bank can’t do it, then we’ll talk to the shareholders and the bondholders. We’ll ask them to contribute in recapitalising the bank. And if necessary the uninsured deposit holders: ‹What can you do in order to save your own banks?›… It will force all financial institutions as well as investors to think about the risk they are taking on. They will have to realise it may also hurt them, the risks might come towards them instead of pushing them away.»

Tönt doch gut: Wenn Banken zu grosse Risiken eingehen, dann sollen im Notfall diejenigen dafür bluten, die ihnen das Geld geben: die Aktionäre, die Anleiheninvestoren, die reichen Depositäre und wieso eigentlich nicht auch noch die Kleinsparer – deren Einlagen man bisher versichert hat. Ja, ich weiss, diese letzte Idee stamme von den Zyprern selbst, heisst es. Die Euroländer hätten sich davon distanziert. Das ist aber nicht die ganze Geschichte. Denn sie hatte einen prominenten Anhänger, der sie gleich auch für die ganze Eurozone für tauglich befand. Erraten: Das war ebenfalls unser Jeroen Dijsselbloem. Warum die Idee mit dem Beizug der Kleinsparer gefährlich ist, war Thema dieses Beitrags. Dijsselbloem hat die Aussagen beide im Nachhinein relativiert.

Was aber ist das Problem mit den Aussagen des Eurogruppenchefs und niederländischen Finanzministers? Zuerst einmal das Timing und die Art der Kommunikation.

Dijsselbloem verkündet eine neue Strategie der Euroländer im Umgang mit den Banken der gesamten Eurozone, bevor klar ist, wie die die beschlossenen Massnahmen im Fall von Zypern sich überhaupt auswirken: Noch weiss niemand, welche Konsequenzen sie für das kleine Land selbst, aber auch für andere und weit grössere Euroländer haben, vor allem dann, wenn diese dereinst wieder in den Panik-Modus verfallen. Felix Salmon von Reuters bringt es auf den Punkt:

Dijsselbloem’s interview today was undoubtedly a prime piece of political incompetence: there’s no reason at all for anybody in the Eurogroup to be drawing broader lessons from Cyprus at this point. The market can speculate about the Cypriot precedent all it likes; it behooves no politician to be clear about what they think it means, least of all the Eurogroup president. …if you’re making policy on the fly in Cyprus, the last thing you want to do is turn that cobbled-together precedent into something semi-binding on the rest of the continent — whatever the policy might be.

Wie zur Bestätigung der von Salmon konstatierten politischen Inkompetenz widerruft Dijsselbloem noch am selben Montag den Kern des Interviews in einem kurzen «Statement». Von einer Verallgemeinerung des Fall Zyperns will er jetzt nichts mehr wissen:

«Cyprus is a specific case with exceptional challenges which required the bail-in measures we have agreed upon yesterday. Macro-economic adjustment programmes are tailor-made to the situation of the country concerned and no models or templates are used.»

Aber das ist noch nicht die ganze Geschichte. Es ist unbestritten, dass Banken und ihre Besitzer bzw. Anleihengläubiger für die eingegangenen Risiken zuallererst selbst geradestehen sollten und nicht die Steuerzahler. Aber das ist einfacher gesagt als realisiert. Der neue Eurogruppenchef scheint sich wenig mit Bankenkrisen befasst zu haben.

• Tatsächlich «bluten» im Falle eines Zusammenbruchs einer unterkapitalisierten systemrelevanten Bank (wobei die Abgrenzung im Voraus schwer ist) Unbeteiligte weit mehr als nur die Kapitalgeber dieser Bank. Einerseits werden dadurch neben den Depositären auch Einlagen anderer Banken und Unternehmen betroffen, was diese ebenfalls in Schwierigkeit bringt. Banken müssen dann womöglich Notverkäufe von Anlagen vornehmen, was den Wert aller Vermögen senkt und die Bilanzen aller weiter schwächt. Der Sturm auf die Banken wird dadurch erst recht angeheizt. Weil Liquidität knapp wird, werden Kredite nicht mehr oder nur noch zu sehr teuren Sätzen vergeben. So zeigt die Geschichte: Der Zusammenbruch von wichtigen Banken hat über alle diese und weitere Transmissionsmechanismen zum Zusammenbruch weiterer – auch gesunder Institute – und zu schweren ökonomischen Krisen geführt.

• Die Risiko-Anreize für Banken sind daher sehr asymmetrisch. Bei hohen eingegangenen Risiken sind ihre Verluste auf das eingesetzte Kapital (anders als für die Allgemeinheit) beschränkt, während die Gewinne im Erfolgsfall ihnen allein zukommen und potenziell unbeschränkt sind. Sie sind für Aktionäre in Prozent des eingesetzten Kapitals umso höher, je grösser der Anteil des Fremdkapitals ist. Das ist der sogenannte Hebeleffekt oder Leverage.

• Ein Staat kann sich gar nicht leisten, wichtige Banken im Krisenfall untergehen zu lassen. Der Schaden für die Gesamtwirtschaft wäre zu gross. Implizit garantiert der Staat daher den Erhalt einer für systemrelevant gehaltenen Bank. Und das wissen die Banken und ihre Kapitalgeber. Wegen dieses geringeren Risikos für sie zahlen die Banken auch geringere Kapitalmarktzinsen, als sie es ohne diese implizite Garantie tun müssten.

• Damit die Risiken für die Steuerzahler tatsächlich geringer werden, sind Transparenz, eine gute Regulierung und dicke Eigenkapitalpuffer für Banken notwendig, die solche Systemkrisen weniger wahrscheinlich machen. Angesichts der gleichen Währung und des offenen Kapitalverkehrs innerhalb der Eurozone braucht diese auch eine gemeinsame Bankenaufsicht mit Zähnen, das heisst mit der Möglichkeit, Banken geordnet abzuwickeln. Doch bei diesen Voraussetzungen dafür, dass der Schaden eines Bankenzusammenbruchs möglichst beschränkt werden kann, machen die Europolitiker kaum Fortschritte.

• Ausserdem sind Absicherungsmechanismen vonnöten, die eine Krise nicht gleich explodieren lassen, wenn eine wichtige Bank – zu Recht oder zu Unrecht – als gefährdet gilt. Zu diesen Absicherungsmechanismen gehört eine Einlagenversicherung. Wenn eine Krise ausbricht, muss verhindert werden, dass alle um ihr Geld auf den Banken fürchten und es sogleich abziehen wollen. Denn sonst erfüllt sich die negative Prophezeiung: Die Banken sind dann tatsächlich existenziell bedroht und damit ganze Volkswirtschaften.

Nach all diesen Ausführungen sollte klar sein, was das Problem mit Dijsselbloems Aussagen ist. «FT Alphaville» bringt das folgendermassen auf den Punkt:

«It’s a direct call to depositors across the eurozone – retail and corporate alike – to move cash now and spread it across a portfolio of the largest available banks. It’s direct advice to dump bank debt. And it’s a direct invitation to speculate that the EFSF, the ESM, and the rest of the alphabetic bailout soup is going to be discarded in favour of calling on depositors’ money across the Continent.»

Sollten die Krisenängste wieder zunehmen, werden alle Bankeinleger wissen, dass ihr Geld dann besonders gefährdet ist, und es abzuziehen versuchen. Das kann eine kleine Krise wie beschrieben zu einem Flächenbrand werden lassen.

Auch die Idee, dass der Rettungsschirm ESM aller Eurostaaten gefährdeten Banken beispringen soll, wird durch Dijsselbloems Aussagen in Frage gestellt. Ihr liegt die Überlegung zugrunde, dass Eurostaaten mit eigenen dramatischen Finanzierungsproblemen zu wenig Vertrauen als Garanten von Banken geniessen. Niemand glaubt, dass sie die Sicherheit von Einlagen wirklich gewährleisten könnten. Je glaubwürdiger eine solche Sicherheit (wie durch einen Rettungsschirm oder eine Zentralbank in ihrer Funktion des Lender of Last Resort) im Krisenfall bereitsteht, desto weniger kostet sie, weil dann kaum Gründe für eine Kapitalflucht bestehen. Die Aussagen von Jeroen Dijsselbloem könnten die Kosten zur Wiederherstellung des Vertrauens im Fall einer nächsten akuten Bankenkrise in einem Euroland massiv erhöht haben.

Der Eurogruppenchef erinnert mit seinem Verhalten an eine «Unguided Missile» – eine ungelenkte Rakete. Man weiss nie, wo sie einschlägt und welchen Schaden sie anrichtet, während eine durchdachte Strategie nicht erkennbar ist.

Hinweis:

Zur Krise in der Eurozone hier als Empfehlung ein Interview meiner Kollegen Philippe Béguelin und Alexander Trentin mit einem Ökonomen aus Deutschland, der mit seinen Aussagen dort bestimmt nicht in der Mehrheit ist: Heiner Flassbeck.

Der ehemalige zypriotische Präsident Tassos Papadopoulos hält die ersten Euro-Noten des Landes in der Hand, 1. Januar 2008. (Foto: AP/Petros Karadjias)

Über das aktuelle Versagen der Europäischen Kommission, der Eurogruppe und der EZB ist alles gesagt, was gesagt werden muss. Aber was die jüngste Vergangenheit anbelangt, so besteht noch viel Klärungsbedarf.

Zypern beantragte am 13. Februar 2007 den Beitritt zur Eurozone. Der zypriotische Finanzsektor war damals so aufgebläht wie heute, diente als Drehscheibe für russisches Geld und war miserabel reguliert. Die grosse Empörung in den europäischen Hauptstädten ist völlig unglaubwürdig. Die entscheidende Frage ist vielmehr: Warum hat man nicht bei den Beitrittsverhandlungen vor sechs Jahren auf eine Sanierung des Bankensystems gepocht?

Eine Antwort findet sich im Dokument der EU-Kommission vom 16. Mai 2007, das Zypern «Euroreife» attestierte. Dort wird der Finanzsektor nur mit einem Satz erwähnt, es scheint keinerlei Probleme zu geben. Ich zitiere die ganze Passage, damit man sieht, wie nebensächlich dieses Thema für die Beurteilung der wirtschaftlichen Lage Zyperns war:

Die zypriotische Wirtschaft ist eng mit der EU verflochten. Vor allem bei Handel und ausländischen Direktinvestitionen sind Zuwächse zu verzeichnen, und das zypriotische Finanzsystem ist mit den Finanzsystemen der EU sowie anderer Länder durch Zweigstellen und Niederlassungen ausländischer Banken in Zypern eng verzahnt.

Noch eine zweite Passage lässt aufhorchen. Anschliessend an die oben zitierte Passage stellt die EU-Kommission fest, dass Zypern ein wachsendes Leistungsbilanzdefizit habe. Das Land hatte also ganz offensichtlich ein Wettbewerbsproblem, und es war zu erwarten, dass die Einführung des Euro dieses Problem verstärken würde. Die EU-Kommission ging mit keinem Wort darauf ein, sondern stellte nur lapidar fest:

Die erheblichen Überschüsse im Dienstleistungshandel können die sehr hohen Warenhandelsdefizite und die negativen Einkommensbilanzen seit jeher nicht ganz ausgleichen. Was die Finanzierung angeht, so konnte der Leistungsbilanzsaldo zu einem erheblichen Teil durch den Nettozustrom ausländischer Direktinvestitionen gedeckt werden.

Was sich hinter dem «Nettozustrom ausländischer Direktinvestitionen» verbarg, war schon damals offensichtlich: russisches Geld. Für die EU-Kommission stand dennoch fest:

Die Bewertung der Konvergenzkriterien führt die Kommission zu der Auffassung, dass Zypern einen hohen Grad an dauerhafter Konvergenz erreicht hat.

Da auch die EZB hatte in ihrem Bericht keinerlei Probleme mit dem Leistungsbilanzdefizit Zyperns, stimmten die übrigen Behörden dem Beitritt Zyperns zur Eurozone bald bei. Am 1. Januar 2008 wurde der Euro eingeführt.

Einmal mehr sieht man, wie fahrlässig die Verantwortlichen mit wirtschaftlichen Risiken umgegangen sind. Es war schon 1992 bei der Lancierung der Währungsunion so – «Denn sie wussten, was sie tun» -, es war beim Beitritt Griechenlands zur Eurozone 2001 so – «Griechenland erschwindelte Euro-Beitritt» – und nun wieder bei Zypern.

Und es wird so weiter gehen, wie bisher. Das zypriotische Problem wird bald wieder aus den Schlagzeilen verschwinden, was man als Bestätigung des bisherigen Kurses betrachten wird. Dabei gerät immer mehr aus dem Blick, dass sich die wirtschaftliche Situation der Eurozone immer mehr verschlechtert – was die Staatsschulden- und Bankenkrise weiter verschärfen wird. Vor allem Frankreich geht harten Zeiten entgegen. Hier die neusten Zahlen des PMI-Index, einem wichtigen Frühindikator (Quelle: Economist/Free Exchange):