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Artikel-Schlagworte: „Eurokrise“

33 Wörter, die die Welt veränderten

Mark Dittli am Freitag den 25. Juli 2014

 

NMTM

«Mister Euro»: Mario Draghi während einer Rede im Juni 2012. Foto: Mario Vedder (AP)

Morgen Samstag ist ein denkwürdiges Jubiläum.

Vor genau zwei Jahren, am 26. Juli 2012, äusserte Mario Draghi während einer Rede in London diese Worte:

«But there is another message I want to tell you. Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the Euro. And believe me, it will be enough.»

Der Sommer 2012 war für die Europäische Währungsunion eine extrem kritische Zeit. Die Angst vor einem Zusammenbruch der Union kursierte, das Bankensystem wankte bedrohlich. Die Renditeaufschläge, die Peripherieländer wie Spanien und Italien auf ihren Bonds bezahlen mussten, schossen in die Höhe.

Möglicherweise stand ein Kollaps des Finanzsystems kurz bevor. Doch dann kamen Draghi und seine 33 Wörter.

Im Nachfolgenden präsentieren wir sechs Charts, die eindrücklicher als 1000 Worte zeigen, was an den Finanzmärkten nach dem 26. Juli 2012 geschah. Zusammengestellt hat die Charts mein Redaktionskollege Gregor Mast in dieser Analyse.

Beginnen wir mit dem Wechselkurs:

Ein Euro kostete im Juli 2012 nur minimal mehr als 1.20 US-Dollar. Es war die schwächste Notierung des Euro seit dem Ausbruch der Eurokrise im Frühjahr 2010.

Nahezu punktgenau mit dem 26. Juli 2012 begann der Euro zu erstarken und notierte in den vergangenen zwei Jahren meist zwischen 1.30 und 1.35 US-Dollar.

Die nächste Grafik zeigt die Renditeaufschläge (Spread), die die beiden grossen Peripherieländer Spanien und Italien am Kapitalmarkt auf ihren zehnjährigen Anleihen im Vergleich zu Deutschland bezahlen müssen:

Zum Höhepunkt der Panik musste Spanien (schwarze Kurve) im Vergleich mit deutschen Bundesanleihen einen Aufschlag von 600 Basispunkten (sechs Prozentpunkte) bezahlen. Italien musste einen Spread von 500 Basispunkten berappen.

Der 26. Juli 2012 markiert die Wende. Seither sind die Renditeaufschläge stetig gesunken und auf das Vorkrisenniveau geschrumpft.

Nur nebenbei bemerkt: Frankreich kommt gegenwärtig in den Genuss der günstigsten Bondzinsen seit 260 Jahren, wie die folgende Grafik zeigt:

Weiter gehts mit dem Effekt der Draghi-Rede. Die folgende Grafik zeigt die Preise für Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps) für Italien und Spanien:

Im Juli 2012 kostete es bis zu 600 Basispunkte, einen italienischen oder spanischen Staatsbond mit fünf Jahren Laufzeit gegen einen Ausfall zu versichern. Auch hier: Der 26. Juli 2012 markierte die Wende. Gegenwärtig kosten Credit Default Swaps für Italien und Spanien weniger als 100 Basispunkte.

Kommen wir nun zum Effekt an den Aktienmärkten. Der nächste Chart zeigt die Aktienindizes Spaniens und Italiens, verglichen mit Deutschland:

Am Höhepunkt der Panik rund um die Eurokrise markierten der Mib-Index in Italien (rot) und der Ibex35 in Spanien (schwarz) ihren Tiefpunkt. Draghis Rede leitete die Wende ein: Seither hat der italienische Aktienindex 70 Prozent gewonnen, mit Aktien in Spanien konnten über zwei Jahre sogar 80 Prozent verdient werden. Der DAX in Frankfurt (blau) hat derweil seit dem 26. Juli 2012 «nur» gut 50 Prozent zugelegt (freilich ist er zuvor nicht so heftig abgestürzt).

Ein Segen waren Draghis Worte für die europäischen Banken, wie der nächste Chart zeigt:

Die rote Kurve zeigt den Euro-Stoxx-Banken-Index, der die 30 wichtigsten Banken der Eurozone umfasst. Der Index markierte exakt am 26. Juli 2012 seinen Tiefpunkt und begann danach zu steigen. Wer damals den Mut hatte, die Aktien europäischer Banken zu kaufen, hat innerhalb von zwei Jahren 60 Prozent verdient.

Zuletzt noch eine Grafik, die zeigt, wie viel Geld die europäischen Banken über Nacht bei der Einlagenfazilität der EZB deponiert haben:

Im Frühsommer 2012 lagen zeitweise mehr als 800 Milliarden Euro in der Einlagenfazilität der EZB. Dies ist ein Indikator des gegenseitigen Vertrauensverlustes unter den Geschäftsbanken. Sie leihen sich ihre Überschussreserven über Nacht nicht untereinander aus, sondern parken die Mittel lieber im sicheren Hafen der EZB.

Heute liegen üblicherweise noch rund 20 Milliarden Euro in der Einlagenfazilität der EZB.

Der grosse Rückgang von 800 auf 400 Milliarden Euro fand übrigens schon etwas vor dem 26. Juli 2012 statt. Eine mögliche Erklärung dafür ist die Tatsache, dass die EU-Regierungschefs in einem Krisengipfel Anfang Juli 2012 die Schaffung einer Bankenunion beschlossen hatten.

Fassen wir also zusammen: Fast punktgenau mit dem 26. Juli 2012 kam es in Bezug auf den Euro am Währungsmarkt, am Bondmarkt, am Aktienmarkt und am europäischen Interbankenmarkt zu einer Trendwende. Die Panik verebbte, die Märkte beruhigten sich, eine lang andauernde, stetige Erholung setzte ein.

Die 33 Wörter, die Mario Draghi an besagtem Juli-Donnerstag in London von sich gegeben hatte, sind ein eindrückliches Beispiel für die Macht einer Zentralbank, wenn sie glaubhaft resolut auftritt. Wer weiss, wo die Währungsunion heute stände, wenn nicht Draghi, sondern sein zaudernder Vorgänger Jean-Claude Trichet in jenen schicksalshaften Wochen das Ruder der EZB in der Hand gehalten hätte. Noch im Mai 2012 schien Trichet die Gefahr nicht zu sehen, wie wir in diesem Blogbeitrag geschrieben hatten.

Draghi musste seinen Worten übrigens nie Taten folgen lassen. Im September 2012 setzte die EZB mit dem Segen der Euro-Regierungschefs zwar das Notfall-Rettungsprogramm OMT (Outright Monetary Transactions) auf, doch zu dessen Anwendung im Ernstfall kam es bislang noch nie.

Die ungelöste Frage bleibt freilich: Ist die Eurokrise nun vorbei? Regelmässige Leserinnen und Leser dieses Blogs wissen, dass wir skeptisch bleiben. Draghi hat mit seinem Versprechen bloss Zeit gekauft. Mehr nicht. Die grundlegenden Konstruktionsfehler der Währungsunion – dazu zählt das Fehlen einer funktionierenden Bankenunion und fiskalischer Ausgleichsmechanismen – können Draghi und die EZB nicht lösen.

Wird die Zeit nicht genutzt, wird die Eurokrise früher oder später mit Wucht wieder ausbrechen.

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Zum Schluss noch ein Link in eigener Sache:

Wer Interesse an unserer FuW-Serie über berühmte Theoreme aus der Ökonomie hat: Hier ist Teil 8 von Philippe Béguelin zur Random-Walk-Hypothese, gefolgt von Teil 9 von Andreas Neinhaus zur Cobb-Douglas-Produktionsfunktion.

Warum die Eurokrise kein Ende findet

Markus Diem Meier am Mittwoch den 16. Juli 2014
Woman wearing a 15M sticker walks past a police officer as she arrives at Puerta del Sol on third anniversary of 15M movement in central Madrid

Die wirtschaftliche Lage in Spanien bleibt trotz aller Reformen dramatisch: Eine Frau protestiert an der Madrider Porta del Sol gegen die Sparmassnahmen im Zuge der Eurokrise (17. Mai 2014). (Foto: Reuters)

Sorgen um die portugiesische Bank Espirito Santo haben die Angst vor einer erneuten Verschärfung der Eurokrise geweckt. Am Beispiel Spaniens zeigt sich, weshalb eine nachhaltige Entwicklung noch nicht einmal in Sicht ist.

In der Öffentlichkeit, aber auch in der europäischen Politik scheint die Eurokrise fast schon abgehakt zu sein. Selbst der Internationale Währungsfonds (IWF) stellt in seinem neuen Länderbericht zur Eurozone eine gewisse Reformmüdigkeit fest.

Die relative Lageberuhigung verdankt sich nur einer einzigen Institution: der Europäischen Zentralbank (EZB). Anfänglich hat sie mit ihrem Versprechen, im Notfall und gegen Bedingungen unbeschränkt Staatsanleihen gefährdeter Länder aufzukaufen (OMT-Programm), die Risikoaufschläge auf deren Staatsanleihen deutlich sinken lassen. Seither versucht sie durch eine immer expansivere Geldpolitik zu verhindern, dass die anhaltend angespannte Lage in der Realwirtschaft in eine weitere Eskalation dort und auf den Kapitalmärkten mündet.

Doch die EZB hält hier – bildlich gesprochen – bloss den seidenen Faden, an dem die Eurozone hängt. Für eine echte Stabilisierung kann sie allein nicht sorgen. Das wissen ihre Verantwortlichen, und das betonen sie zu Recht bei jeder Gelegenheit. Das Bild macht aber auch klar, dass sich die EZB in der gegenwärtigen Lage nicht aus ihrer lockeren Geldpolitik verabschieden darf – sie kann den seidenen Faden nicht auch noch loslassen. Das geht erst, wenn realistische Lösungen vorliegen.

Wie der Ökonom Kenneth Rogoff in einem ohnehin sehr spannenden Kommentar bei «Project Syndicate» festhält, wird die Grundvoraussetzung dafür allerdings noch nicht einmal mehr diskutiert. Ein «Endspiel» der Krise sei...

«ohne eine deutliche Schuldenumschichtung oder Umschuldung schwer vorstellbar. Das Unvermögen der europäischen Politik, ein derartiges Szenario in Betracht zu ziehen, erlegt der Europäischen Zentralbank eine enorme Belastung auf.»

Realistische Lösungen sind laut dem Makroökonomen und Co-Autor des Standardwerks über die Geschichte von Schuldenkrisen, «Diesmal ist alles anders», nicht ohne den Bankrott von Staaten und Privaten zu haben. Denn das bedeutet Schuldenumschichtung: den vollständigen oder teilweisen Verzicht auf die Rückzahlung durch die Gläubiger.

Wie Rogoff schreibt und auch die beiden folgenden interaktiven Grafiken zeigen, hat sowohl die Verschuldungsquote der Staaten (erste Grafik, Quelle: IWF) als auch jene der Privaten (zweite Grafik, Quelle: Eurostat) gemessen am Bruttoinlandprodukt seit der Finanzkrise weiter zugenommen:

Die gängigen und für sich gesehen bereits heftigen Debatten über die angemessene Wirtschaftspolitik hält Rogoff ohne das Thema Entschuldung im Vergleich dazu für zweitrangig:

«Im Allgemeinen können weder eine reine Sparpolitik noch krude keynesianische Konjunkturimpulse Ländern helfen, aus der Falle hoher Schulden auszubrechen. Im gesamten Verlauf der Geschichte haben typischerweise andere Massnahmen, darunter Umschuldungen, Inflation und verschiedene Formen der Vermögensbesteuerung (wie etwa Finanzrepressionen), eine wichtige Rolle gespielt.»

Die Absicht der europäischen Politiker, die Lage durch Strukturreformen in den Griff zu bekommen, beeindruckt Rogoff ebenso wenig:

«Aber was ist mit Portugal, Irland und (insbesondere) Spanien, die alle seit Krisenbeginn erhebliche Reformschritte unternommen haben? Alle weisen, bei moribundem Wachstum, noch immer zweistellige Arbeitslosenquoten auf und leiden, wie der letzte Fiscal Monitor des Internationalen Währungsfonds in aller Deutlichkeit aufgezeigt hat, nach wie vor unter erheblichen Schuldenproblemen.»

Kurz: Die Länder haben in den letzten Jahren wahrscheinlich so viele Reformen angepackt wie noch nie in einer derart kurzen Zeit in ihrer ganzen bisherigen Geschichte. Doch die wirtschaftliche Lage bleibt dramatisch (mehr dazu auch hier).

Wieso aber soll sich die Verschuldung nicht bewältigen lassen? Darauf gilt es im folgenden etwas genauer einzugehen. Immerhin sind die Zinssätze für die Staatsschulden – gemessen an der Rendite der Staatsanleihen – auch in den Peripherieländern nicht zuletzt dank dem oben erwähnten OMT-Programm der EZB deutlich gesunken. Die zuvor noch explodierenden Sätze galten damals als wichtigster Grund für ein drohendes Ende der Eurozone in dieser Form und damit auch für alle Notkredite. Die sinkenden Sätze galten seither umgekehrt als wichtigstes Zeichen der Überwindung der Krise.

Leider reichen die tieferen Zinssätze nicht aus.

Untersuchen wir also, was es braucht, damit Schulden (wir beschränken uns hier auf die Staatsschulden) nachhaltig sind. In einem älteren Blogbeitrag haben wir dafür die «Schuldenfallenformel» zu Hilfe genommen. Wie schon damals erwähnt, sollte man sich nicht abschrecken lassen: Es geht nicht um hohe Mathematik, sondern um eine eingängige Darstellungsform eines im Grund einfachen logischen Zusammenhangs. Hier also nochmals diese fundamentale Formel:

Schuldenfallenformel

B bezeichnet die Gesamtverschuldung, Y das Bruttoinlandprodukt (BIP), t das aktuelle Jahr, t–1 das Vorjahr. Die Formel besagt, dass die Veränderung der Verschuldungsquote (Ausdruck a) in einem Jahr einerseits vom Primärsaldo (Ausdruck c) abhängig ist, also von den Staatsausgaben G minus den Staatseinnahmen T, andererseits (Ausdruck b) aber auch von der Differenz des realen Zinssatzes r auf den Schulden und dem Wirtschaftswachstum g. Warum? Der Zinssatz r zeigt die jährliche Zunahme der bestehenden Schuld unabhängig vom Primärsaldo (Defizit oder Überschuss). Mit dem BIP-(bzw. Y-)Wachstum g sinkt dagegen die Verschuldungsquote unabhängig vom Primärsaldo. Wer ein höheres Einkommen generiert, für den wird eine bestehende Schuld besser tragbar.

Wenn der Realzinssatz r das Wachstum g übertrifft, ist im Minimum ein entsprechender Primärüberschuss nötig, um die Schuldenquote mindestens stabil zu halten. In der Formel müssen dafür die Staatseinnahmen T die Ausgaben G entsprechend übertreffen, damit ein solcher Primärüberschuss resultiert (in der Formel wird Ausdruck c dadurch negativ und muss den gleichen Betrag aufweisen wie Ausdruck b).

Die vorgängigen Überlegungen (wie auch das Umformen der obigen Gleichung) ergeben folgenden, einfachen Zusammenhang:

Schulden-Nachhaltigkeitsformel

Damit die Verschuldungsquote nicht zunimmt, ist es also notwendig, dass der Primärüberschuss S (in der obigen Formel ist das der Überschuss der Staatseinnahmen T über den Ausgaben G) mindestens gleich gross sein muss, wie der Unterschied des Realzinssatzes r höher ist als das Realwachstum g mal die Verschuldung B (der Einfachheit halber wurde hier, anders als in der obigen Formel, nicht expliziert notiert, dass es sich bei S und B um Quoten gemessen am BIP handelt).

Anhand dieser Stabilitätsbedingung hat der Ökonom Paul De Grauwe am Beispiel von Spanien untersucht, wie nachhaltig die Verschuldung des wirtschaftlich viertgrössten Eurolandes (mit einem Anteil von rund 11% am BIP der Eurozone) nach dem deutlichen Rückgang der Zinsen geworden ist. Die Betrachtung knüpft an eine frühere Kurzstudie De Grauwes zur Entwicklung von Verschuldung und Zinsen in den beiden Ländern an, die im Herbst 2011 auch schon Thema dieses Blogs war. Darin hat er eindrücklich zeigen können, dass die Ursache für das damalige Explodieren der Zinssätze Spaniens die fehlende Rückversicherung durch eine unabhängige Notenbank war und nicht die Verschuldung selbst. Alles Weitere dazu hier.

Bezug nehmend auf seine einstige Studie, führt der Ökonom daher erneut die Zinsentwicklung der beiden Länder Spanien und Grossbritannien an:

Yield Spain GB

Die Grafik zeigt den deutlichen Rückgang der Sätze für Spanien, die mittlerweile nur noch leicht über dem Niveau von Grossbritannien liegen. Wie erwähnt, war das die Folge der schliesslich doch erfolgten Absicherung durch die EZB (OMT-Programm), wie es von De Grauwe schon in einer früheren Studie analysiert worden war. An einer gesunkenen Verschuldungsquote kann es jedenfalls nicht liegen, da diese nicht nur gestiegen ist, sondern mittlerweile sogar höher liegt als im Fall von Grossbritannien:

Debt Spain GB

Nun zur Prüfung der Schuldennachhaltigkeit Spaniens, die De Grauwe wieder mit dem Nicht-Euro-Land Grossbritannien vergleicht: Der gesunkene Zinssatz auf der Schuld hat für sich gesehen, die Lage deutlich verbessert.

Wie wir oben gesehen haben, müssen wir aber auch das BIP-Wachstum anschauen. Eine kleine Nebenbemerkung vorab: In unseren Schuldenformeln oben drehte sich alles um reale, also teuerungsbereinigte Werte. Doch weil die Zinsen immer nominal, also nicht teuerungsbereinigt, ausgewiesen werden, betrachten wir im Folgenden das Wachstum – das in der Regel real angegeben wird – ebenfalls nominal und damit inklusive der Teuerung. Die Aussagen für die Schuldennachhaltigkeit bezüglich Zinssatz und Wachstum bleiben damit genau die gleichen wie in der Formel. Nun aber die Grafik mit dem Wachstum in beiden Ländern:

Nominalwachstum GB und Spain

Hier nun fällt Spanien deutlich ab. Der Vergleich mit Grossbritannien ergibt sich vor allem aus zwei Gründen: Weil die Briten mit dem Pfund eine eigene Währung haben, wertete diese sich als Folge der Krise deutlich ab, was über die Exporte das Wachstum unterstützt hat. Das war im Euromitgliedsland Spanien nicht möglich. Die tieferen Zinsen – ebenfalls als Folge einer eigenen Notenbank – haben ausserdem nicht Austeritätsmassnahmen in einem Ausmass wie in Spanien nötig gemacht, auch deshalb litt das Wachstum in Grossbritannien weniger als in Spanien.

Die Folge: Die gefallenen Zinssätze in Spanien haben zur Stabilisierung der Verschuldungslage bei weitem nicht ausgereicht, weil das Wachstum noch viel tiefer geblieben ist. Die folgende Grafik zeigt für beide Länder die Differenz zwischen dem Zinssatz der Verschuldung und dem Nominalwachstum – in der obigen Formel als (r–g) bezeichnet (wie erwähnt spielt es in dieser Berechnung keine Rolle, ob beide Werte real oder nominal angegeben sind, also teuerungsbereinigt oder nicht).

r-g Grafik

Das Beispiel zeigt eindrücklich, in welchem Ausmass Spanien allein wegen dem Unterschied von Zinssatz und Wachstum in jedem Jahr Primärüberschüsse verzeichnen müsste, um die Verschuldungsquote stabil zu halten. Grossbritannien dagegen könnte sich in diesem Zusammenhang sogar Defizite leisten um das gleiche Ziel zu erreichen. Im Jahr 2014 zum Beispiel müsste Spanien einen um 4% höheren Primärüberschuss (immer gemessen am BIP) erzielen als Grossbritannien, wenn beide ihre Verschuldungsquote bloss stabil halten wollten.

Tatsächlich allerdings ist es selbst Grossbritannien nicht möglich, diese Stabilität zu erreichen. Denn dessen Primärdefizit wird sich laut Schätzung des IWF im laufenden Jahr auf 3,5 Prozent belaufen. Angesichts des Umstands, dass das Nominalwachstum den Zinssatz um rund 2 Prozent übertrifft, müsste das Land sein Budget aber nur noch um 1,5 Prozent durch Sparmassnahmen zurückfahren, um die Schulden in diesem Jahr zu stabilisieren. (Formal: r–g=-2% und G–T=3,5% bzw. T–G=-3,5% erfordert gekürztes G oder erhöhtes T von –2+3,5=1,5%)

Ganz anders Spanien. Das Land wird gemäss IWF ein Primärdefizit von 2,8 Prozent ausweisen. Zusammen mit dem Umstand, dass der Zinssatz das Nominalwachstum aber um rund 1,8 Prozent übertrifft, müsste Spanien sogar 4,6 Prozent zusätzlich einsparen, um die Schuldenquote zu stabilisieren. (Formal: r–g=1,8% und G–T=2,8% bzw. T–G=-2,8% erfordert gekürztes G oder erhöhtes T von 1,8%+2,8%=4,6%.

Solche weiteren Sparmassnahmen würden allerdings die Wirtschaftskrise erneut verschärfen, was angesichts der hohen Arbeitslosenquote von 25 Prozent und Jugendarbeitslosenquote von 54 Prozent allein eine Katastrophe wäre. Damit würde auch die Schuldentragfähigkeit erneut sinken und ohne EZB-Absicherung der Zins bei einer solchen Entwicklung wieder steigen. Dabei ist es keineswegs so, dass Spanien nicht bereits deutlich gespart hätte. Wie die unten stehende Grafik aus dem Bericht von De Grauwe zeigt, tat das Land dies sogar stärker als Grossbritannien, gemessen am zyklisch adjustierten Primärüberschuss über die letzten vier Jahre:

Strukturdefizitverbesserung

Fazit:

Selbst ein Land wie Spanien bleibt trotz aller Sparmassnahmen und Reformen und trotz drastisch gefallener Zinssätze dank der EZB-Absicherung in der Schuldenfalle stecken.

Die einzige Lösung wären Schuldenerlasse. Die Politiker der Eurozone fassen das heute aus dem gleichen Grund nicht ins Auge, wie sie es anfänglich bei Griechenland nicht getan haben (und dann in diesem Fall bereits ein erstes Mal nachgeben mussten): Sie haben Angst davor, dass ohnehin schon geschwächte Banken kollabieren könnten.

Die Frage der Schuldennachhaltigkeit haben wir hier nur für die Staatsfinanzen untersucht. Die Tatsache, dass der Privatsektor noch höher verschuldet ist, verschlimmert die Lage für die Staatsfinanzen und für den Finanzsektor.

Das Hinauszögern von Bereinigungen sowohl bei den Staatsschulden wie bei den Banken ist ein entscheidender Grund dafür, weshalb weder die Konjunktur noch der Finanzsektor in den Peripherieländern der Eurozone wieder nachhaltig gesunden können.

Doch selbst wenn alle Schulden erlassen würden und das Finanzsystem ohne Kollateralschäden restrukturiert werden könnte, wäre noch immer nicht wieder alles okay. Denn dass die Schulden überhaupt entstehen konnten, hat nicht nur mit dem Versagen einzelner Politiker in der Eurozone zu tun, sondern auch mit deren aktuellen konkreten institutionellen Strukturen. Wenn diese nicht geändert werden, dann würde das ganze Problem einfach wieder von vorne beginnen.

Die Eurokrise im historischen Vergleich

Tobias Straumann am Montag den 16. Juni 2014
Verlorene Jahre: Demonstranten mit Masken der italienischen Arbeitsministerin Elsa Fornero gegen Massenarbeitslosigkeit in Neapel (November 2012). (AFP/Mario Laporta)

Tal der Tränen: Demonstranten mit Masken der italienischen Arbeitsministerin Elsa Fornero marschieren auf den Strassen Neapels gegen die Arbeitslosigkeit (November 2012). (AFP/Mario Laporta)

Die Massnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) haben gezeigt, dass die Eurozone das Tal der Tränen noch nicht durchschritten hat. Man muss weiterhin mit einer längeren Periode der Stagnation rechnen. Es droht ein verlorenes Jahrzehnt. Gab es das schon einmal in der jüngeren Vergangenheit?

Die letzte grosse Krise, die eine ganze Region in den Abgrund riss, war die Asienkrise der späten 1990er-Jahre. Aber nur schon ein kurzer Blick auf die Wachstumsraten unmittelbar nach der Asienkrise zeigt, dass ein anderer Film als in der Eurozone ablief. Die ostasiatischen Länder erholten sich sehr schnell. Selbst Indonesien und Thailand, die von der Krise besonders stark getroffen worden waren, fanden schnell zum Wachstum zurück, wie die Grafik zeigt (Quelle: The Economist).

So drängt sich der Vergleich mit der lateinamerikanischen Schuldenkrise der 1980er-Jahre auf. Auch damals sprach man von einem verlorenen Jahrzehnt. In der Tat gibt es eine starke Parallele: In beiden Fällen, das heisst sowohl in Lateinamerika vor dreissig Jahren wie in der heutigen Eurozone, versäumte man es, die Rekapitalisierung des Bankensektors und die Abschreibung der Staatsschulden zügig vorzunehmen.

In Lateinamerika kam erst am Ende der Dekade das Eingeständnis, dass die lateinamerikanischen Länder nur noch einen Teil der Schulden an die westlichen Banken zurückzahlen können. In der Eurozone hat man bisher nur einen Teil der griechischen Schulden den privaten Gläubigern aufgebrummt. Das ist zu wenig.

Aber selbst Lateinamerika hatte nach Ausbruch der Krise ein höheres Wachstum als die Eurozone. Die lateinamerikanischen Exporte erholten sich viel schneller als diejenigen der Eurozone, wie die Grafik zeigt (Quelle). Ein wichtiger Grund war, dass die Weltwirtschaft ab 1983 – das heisst ein Jahr nach Ausbruch der lateinamerikanischen Schuldenkrise – wieder stark expandierte (wie Ende der 1990er-Jahre). Die Krisenländer der Eurozone mussten hingegen bereits 2009 mit einem Einbruch des Exports zurechtkommen. Die Grafik oben nimmt nämlich das Jahr 2008 als Beginn der Eurokrise, aber wirklich begonnen hat die Eurokrise erst 2010. Diese Datierung verzerrt den Vergleich.

Aber die Verzerrung erklärt nicht alles. Von Bedeutung ist auch die starke Abwertung der Währungen Lateinamerikas (wie in Ostasien Ende der 1990er-Jahre). Ganz anders in der Eurozone: Die Krisenländer leiden nicht nur darunter, dass sie nicht abwerten können, sondern dass der Aussenwert des Euro trotz Krise hoch ist. Die EZB hat mit ihrem Massnahmenpaket eine leichte Schwächung des Euro herbeiführen können, aber das ist nicht ausreichend, um dasselbe Exportwachstum wie Lateinamerika zu erzielen.

So landet man auch auf diesem historischen Umweg wieder bei der Grundfrage, die seit vier Jahren unbeantwortet geblieben ist: Woher soll der Wachstumsimpuls in Südeuropa kommen?

Europas fettleibige Zombies

Mark Dittli am Freitag den 6. Juni 2014

 

Mitte 2013 hatte die Deutsche Bank die dünnste Eigenkapitaldecke der grossen Banken im EU-Raum. Foto: Ralph Orlowski (Reuters)

Sprechen wir mal wieder über Europa. Rund um die Eurokrise ist es in den vergangenen Monaten angenehm ruhig geworden. Fast schon könnte man meinen, alles sei wieder gut. Regelmässige Leserinnen und Leser dieses Blogs wissen, dass wir das nicht so sehen. Wir sind überzeugt, dass die grundlegenden Probleme der Europäischen Währungsunion alles andere als gelöst sind.

Eines dieser Probleme ist der europäische Bankensektor, und über diesen wollen wir heute sprechen. Machen Sie sich bitte gefasst: Dies wird ein langer Beitrag.

Anfang dieser Woche hat eine Expertengruppe des European Systemic Risk Board einen Bericht mit dem Titel «Is Europe Overbanked?» publiziert. Die Autoren sind Marco Pagano und Sam Langfield, unter Mitarbeit von intellektuellen Schwergewichten wie Markus Brunnermeier, Martin Hellwig (den wir bereits in diesem Beitrag vorgestellt haben) und Claudia Buch, Vizepräsidentin der Deutschen Bundesbank.

Der Bericht hat es in sich. Noch nie habe ich von einer offiziellen EU-Instanz eine derart scharfsinnige, klarsichtige und schonungslose Analyse der europäischen Bankenlandschaft gelesen.

Jeder Politiker und Banker in Europa – auch in der Schweiz – sollte den Bericht lesen.

Die Autoren gehen darin, wie der Titel bereits suggeriert, einer grossen Frage nach: Leidet Europa unter einem zu grossen Bankensektor?

Minutiös zeigen sie, wie die Banken in Europa – ganz besonders die 20 grössten Institute – in den vergangenen zwei Jahrzehnten massiv überproportional zur Wirtschaftsleistung gewachsen sind. Die Autoren legen dar, weshalb diese Aufblähung des Finanzsektors überhaupt stattgefunden hat, wie das die Krisenanfälligkeit des Finanzsystems erhöht hat und weshalb ein überproportionierter Bankensektor für die Realwirtschaft eine Belastung darstellt.

Der Bericht schliesst mit dem Fazit, dass Europa eine grosse Zahl von Zombie-Banken unterhält, die mittels fehlgeleiteter Anreize am Leben erhalten werden und die mit ein Grund für die lethargische Wirtschaftsentwicklung sind.

Zu den Details:

Die folgenden Grafiken (sie stammen alle aus dem zitierten Bericht) zeigen eindrücklich, wie sich das Bankensystem in Europa in der Zeit seit den frühen Neunzigerjahren aufgebläht hat.

Die erste Grafik zeigt den Anteil der ausstehenden Bankkredite in Relation zum Bruttoinlandprodukt über den Zeitraum der vergangenen 114 Jahre:

Die schwarze Kurve zeigt Europa, rot Japan und blau die USA. In allen drei Regionen verlief die Entwicklung über ein Jahrhundert weitgehend stabil. Ab den späten Achtzigerjahren nimmt die Kreditschöpfung der Banken in Europa deutlich zu und liegt aktuell auf ungefähr dem doppelten Niveau der USA (Anmerkung: Eindrücklich zu sehen ist die Kreditblase in Japan in den Achtzigerjahren).

Die folgende Grafik zeigt, in welchen Ländern der grösste Teil dieser Kreditschöpfung stattgefunden hat:

Die hellgrauen Balken zeigen das Verhältnis von Bankkrediten zum BIP im Jahr 1995, die schwarzen Balken im Jahr 2011. In Staaten wie Deutschland, Frankreich oder Österreich war das Wachstum moderat. Die grösste Ausweitung der Kreditschöpfung fand in Ländern wie Zypern statt (CY), in Irland (IE), Spanien (ES), Portugal (PT), den Niederlanden (NL) und Griechenland (GR). Dort hat sich das Verhältnis von Bankkrediten zum BIP meist mehr als vervierfacht, auf ein Niveau von 200 Prozent oder mehr.

Es ist kein Zufall, dass das – mit Ausnahme der Niederlande – die Staaten sind, an denen sich die Eurokrise kristallisiert hat.

Werden die gesamten Bankbilanzen (also nicht nur die Kredite) eines Landes in Relation zum jeweiligen BIP dieses Landes gesetzt, beträgt der Wert in vielen Ländern Europas über 400 Prozent, wie folgende Grafik zeigt:

Nur zum Vergleich: Die kumulierte Bilanzsumme aller japanischen Banken beträgt 192 Prozent des BIP, und in den USA kommt die kumulierte Bilanzsumme (inklusive der verstaatlichten Hypothekenfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac) auf 145 Prozent des BIP.

Daraus folgt die erste Feststellung: Das europäische Bankensystem ist, sowohl gemessen am ausstehenden Kreditvolumen wie auch an den kumulierten Bilanzsummen, deutlich schneller gewachsen und in Relation zum BIP auch deutlich grösser als in Japan und den USA.

Dazu kommt ein weiterer Faktor: Das hiesige Bankensystem ist nicht nur grösser, es ist auch konzentrierter. Wie die Autoren in der Studie zeigen, ist es in Europa normal, dass die drei grössten Banken eines Landes für jeweils 65 bis 75 Prozent des aggregierten Bilanzvolumens verantwortlich sind. In den USA kommen die drei grössten Banken nur auf ein Gewicht von gut 25 Prozent.

Doch damit nicht genug. Europas Banken sind nicht nur grösser und mächtiger, sie sind auch schwächer kapitalisiert: Wie die Autoren der Studie darlegen, belief sich die ungewichtete Eigenkapitalquote (Eigenkapital zu Bilanzsumme) der zwanzig grössten börsenkotierten Banken in der EU Ende der Neunzigerjahre auf durchschnittlich 6 Prozent. Im Jahr 2008 waren es noch 3 Prozent.

In der Zwischenzeit haben die europäischen Banken ihre Bilanzen etwas gestärkt, sodass die durchschnittliche Eigenkapitalquote der 14 grössten EU-Banken per Mitte 2013 rund 3,9 Prozent betrug. Das ist aber immer noch deutlich weniger als in den USA, wo die grossen, systemrelevanten Banken auf eine durchschnittliche Eigenkapitalquote von 4,5 Prozent kommen (Anmerkung: Die Bilanzsummen sind immer ungewichtet, und die Daten für die US-Banken sind zur besseren Vergleichbarkeit auf IFRS-Rechnungslegungsstandards umgerechnet).

Die folgende Grafik zeigt, wie die europäischen Banken immer noch deutlich schwächer kapitalisiert sind als Banken aus dem Nicht-EU-Raum:

Die schwarzen Balken stellen Banken aus dem EU-Raum dar. Die dünnste Eigenkapitaldecke per Mitte 2013 hatte die Deutsche Bank (DB), gefolgt von Barclays (Barc), Santander (Sant) und Crédit Agricole (CA). Immerhin scheint die Deutsche Bank ihr Manko endlich erkannt zu haben und führt aktuell eine massive Kapitalerhöhung durch (hier mehr dazu).

Hier noch eine andere, eindrückliche Darstellung für die Ansammlung von Bankkolossen in Europa:

Die Balken stehen für einzelne Banken, und die Grösse des Balkens zeigt die Bilanzsumme der Bank in Relation zu ihrem Domizilstaat. Schwarz sind Banken aus der EU, rot aus den USA, orange aus Asien, grün aus dem Rest der Welt. Sieben EU-Banken bringen eine Bilanzsumme von mehr als 100 Prozent des BIP ihres Heimatstaates auf die Waage.

Von den 40 globalen Banken, deren Bilanzsumme mehr als 50 Prozent des BIP ihres Heimatstaates ausmacht, sind 29 in der EU domiziliert.

Zum Vergleich: J. P. Morgan Chase, die grösste Bank der USA, kommt mit ihrer Bilanzsumme nur gerade auf 15 Prozent der US-Wirtschaftsleistung.

(Anmerkung: Ich nehme an, dass die beiden grünen Balken ganz links in der Grafik für die UBS und Credit Suisse stehen, die beide in Relation zum Schweizer BIP gigantisch sind. Allerdings konnte ich diese Annahme nicht bestätigen.)

Wir rekapitulieren:

  1. Das Bankensystem in Europa ist im Verlauf der vergangenen zwei Jahrzehnte deutlich überproportional zum BIP gewachsen – und deutlich mehr als in den USA und Japan.
  2. In zahlreichen europäischen Ländern beträgt die Grösse des Bankensektors (gemessen an den Bilanzvolumen) das Vierfache des BIP oder mehr. Sowohl in den USA als auch in Japan beträgt die Grösse des Bankensektors weniger als 200 Prozent des BIP.
  3. Die Bankenlandschaft in Europa ist konzentriert. Eine Handvoll Schwergewichte dominiert den Markt.
  4. Europas Grossbanken sind im internationalen Vergleich nach wie vor schwach kapitalisiert.

So viel zur Grösse des Bankensektors. Nun zur nächsten Frage: Ist das ein Problem? Anders gefragt: Sind Europas Banken fettleibige Monster oder muskelstrotzende Kraftpakete, die der realen Wirtschaft helfen?

Diverse empirische Studien haben die Gefahr gezeigt, wenn der Kreditschöpfungsmechanismus zu heiss läuft (in diesem Blogbeitrag mehr dazu). Als Faustregel kann gesagt werden, dass zusätzliche Kreditschöpfung kontraproduktiv auf das Wirtschaftswachstum wirkt, wenn das ausstehende Kreditvolumen 100 Prozent des BIP übersteigt.

Nun könnte man argumentieren, grosse Banken seien gut für die reale Wirtschaft, weil das sicherstellt, dass die Unternehmen immer üppig mit Kredit versorgt sind.

Leider ist das Gegenteil der Fall. Der Kontrast zwischen den USA und Europa illustriert das.

Schauen wir es uns genauer an. Vereinfacht gesagt, hat ein Unternehmen aus der Realwirtschaft zwei Möglichkeiten, sich Fremdkapital zu beschaffen:

  1. über einen Bankkredit oder
  2. über die Ausgabe einer Anleihe am Bondmarkt

Die USA verfügen über einen sehr gut etablierten, liquiden Bondmarkt. Je nach Schätzung laufen dort rund 70 Prozent aller Unternehmensfremdfinanzierungen über den Bondmarkt. Nur 30 Prozent entfallen auf Bankkredite.

In Europa ist es genau umgekehrt. Die europäischen Unternehmen sind für gut 70 Prozent ihres Fremdfinanzierungsbedarfs auf Bankkredite angewiesen. Der Bondmarkt ist als Finanzierungsquelle weniger etabliert.

Die folgende Grafik zeigt, weshalb dieser Unterschied höchst relevant ist:

Die schwarze Kurve zeigt die Veränderungsrate der Bankkredite für Unternehmen in der Eurozone (NFC = Non Financial Corporations) in Prozenten des BIP. Die graue Kurve zeigt die Veränderungsrate für Bond-Finanzierungen (Debt Securities).

Es ist augenfällig, dass die Bankkredite viel schwankungsanfälliger sind. Das zeigt das prozyklische Verhalten der Banken: Zu Boomzeiten (bis 2008) waren sie überaus freimütig in ihrer Kreditvergabe. Als dann jedoch die Finanz- (2008/09) und etwas später die Eurokrise (ab 2010) zuschlug, schränkten sie ihre Kreditvergabe massiv ein.

Das raubte vielen europäischen Unternehmen in den Krisenjahren die Luft: Genau dann, als sie Finanzhilfe bitter nötig hatten, waren die Banken nicht mehr willens oder fähig, Kredite zu vergeben.

Der Bondmarkt (graue Kurve) ist dagegen in Boom- wie auch in Panikzeiten viel weniger schwankungsanfällig und stellt daher eine verlässlichere Finanzierungsquelle dar.

Aber könnte nicht doch noch etwas am Argument sein, grosse Banken seien wichtig für die reale Wirtschaft, weil sie diese mit Kredit versorgen? Die nächste Grafik entkräftet diese Behauptung vollends:

Die Kuchengrafik zeigt die Zusammensetzung der aggregierten Bilanzanlagen aller Banken in der EU. Insgesamt handelt es sich dabei um Anlagen in der Höhe von 42'000 Milliarden Euro. Das grösste Kuchenstück (dunkelblau, 30 Prozent) entfällt auf Darlehen, die die Banken anderen Banken gewährt haben. Weitere 13 Prozent (hellblau, remaining assets) entfallen auf Derivate. 9 Prozent (gelb) sind Staatsanleihen, die die Banken in ihrer Bilanz halten.

Kredite an die europäische Realwirtschaft im eigentlichen Sinn stellen nur die beiden roten Kuchenstücke dar: 18 Prozent der Anlagen entfallen auf Kredite an private Haushalte (HH total loans), und 15 Prozent (hellrot, NFC loans) sind Kredite an private Unternehmen.

Das heisst: Nur gerade 33 Prozent der aggregierten Bilanzsumme aller europäischen Banken dienen Krediten für private Haushalte und Unternehmen. Der Rest dient Spielereien innerhalb des Bankensektors sowie der Finanzierung von Staaten. Die französische Grossbank Crédit Agricole beispielsweise hält nur gerade 18 Prozent ihrer Bilanzsumme in Form von Krediten an private Haushalte und Unternehmen. Bei der Deutschen Bank sind es 20 Prozent, bei Société Générale 29 Prozent.

Diese Verhältnisse sollte sich jeder Politiker vor Augen halten, wenn die Banken das nächste Mal drohen, eine Verkürzung ihrer Bilanz oder schärfere Eigenkapitalvorschriften würden zwangsläufig zu einer Verringerung der Kreditvergabe führen.

Sind Sie noch bei mir?

Rekapitulieren wir nochmals. Europas Banken sind also nicht nur übergross, konzentriert und schwach kapitalisiert, sondern

  1. sie setzen auch zwei Drittel ihrer Bilanz nicht für Aktivitäten ein, die der Finanzierung der Realwirtschaft dienen, und
  2. verhalten sie sich dermassen prozyklisch, dass sie ihre Kreditvergabe im jeweils ungünstigsten Moment ausweiten und eindämmen.

Nach diesen Feststellungen verbleiben zwei Fragen: Wieso ist das europäische Bankensystem so gross geworden? Und was muss unternommen werden, um das Problem zu beheben?

Zur Beantwortung der ersten Frage geben die Autoren des Berichts eine Reihe von Gründen an: So sei die Bankenaufsicht in den europäischen Staaten über Jahre viel zu lasch und die Verbindung von Banken und Politik zu eng gewesen. Dem übermässigen Wachstum der Megabanken ebenfalls förderlich sei die Tatsache gewesen, dass einzelne Regierungen bewusst «nationale Champions» schaffen wollten, die auf dem globalen Finanzparkett mit den ganz Grossen tanzen können. Der Ökonom Nicolas Véron hat in dieser Studie den verhängnisvollen Einfluss dieses «Bankennationalismus» auf die Eurokrise untersucht.

Eine Erklärung für die grosse Zahl an Zombie-Banken, die seit der Finanzkrise ihre volkswirtschaftliche Funktion in Europa nicht mehr richtig wahrnehmen können, liefert folgende Grafik:

Die grauen Balken zeigen die Anzahl Banken, die im jeweiligen Jahr von der US-Einlagenversicherungsbehörde (FDIC, Federal Deposit Insurance Corporation) zwangsgeschlossen und abgewickelt wurden. Die schwarzen Balken zeigen die Anzahl Zwangsschliessungen und Abwicklungen in der EU. Während in den USA mehrere Hundert marode Finanzhäuser aus dem Verkehr gezogen wurden, sind es in Europa nur wenige Dutzend.

Ihren Empfehlungen zur Behebung des Fettleibigkeitsproblems in Europas Bankensektor widmen die Autoren des Berichts leider etwas wenig Platz:

  • Sie argumentieren, zur Steigerung der Robustheit des Systems sollten die Banken deutlich mehr Eigenkapital halten.
  • Zudem sollte der Kapitalmarkt gefördert werden, sodass sich auch kleinere Unternehmen mit sogenannten Mini-Bonds eine alternative Finanzierungsquelle erschliessen können.
  • Und um überhaupt zu verhindern, dass das Kreditvolumen in der Wirtschaft zu stark steigt, sollten die Regierungen schliesslich die steuerlich privilegierte Behandlung von Fremdkapital abschaffen.

Hier zum Wochenende noch einige Links aus unserer Reihe «Der Chart des Tages» auf fuw.ch:

  • Dieser Chart zeigt, dass Aktien aus Emerging Markets aktuell so günstig bewertet sind wie im Winter 2008/09, zum Höhepunkt der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise. Eine Kaufgelegenheit?
  • Dieser Chart zeigt die gespenstische Ruhe am Rohstoffmarkt, gemessen am Baltic Dry Index der Frachtkosten.
  • Dieser Chart zeigt, wie die Wein-Blase geplatzt ist.
  • Dieser Chart zeigt, wie die Kreditkonditionen für Unternehmen aus der Euro-Peripherie nach wie vor höchst restriktiv sind.
  • Und dieser Chart schliesslich zeigt ein potenziell besorgniserregendes Bild am Aktienmarkt: Die Kurse steigen von Rekord zu Rekord, während die Volatilität - das «Angstbaromenter» - immer tiefer fällt. Ist das ein Zeichen gefährlicher Sorglosigkeit an den Börsen?
  • Und hier, in eigener Sache, der jüngste Teil unserer Serie über berühmte Theoreme aus der Ökonomie: Mein Kollege Peter Rohner erklärt die Kaufkraftparität.

 

Die wundersame Erholung Islands

Tobias Straumann am Montag den 19. Mai 2014
Never Mind The Markets

Aufschwung im Land der Geysire: Islands Wirtschaft geht es prächtig. (Foto: Keystone)

Irland und die südeuropäischen Länder sind immer noch in einer schwierigen Situation. Es geht zwar nicht mehr abwärts, aber der Aufschwung verläuft sehr langsam. Es handelt sich bei der Eurokrise eben nicht um eine normale Rezession, die eines Tages zu Ende geht und dann von einem stürmischen Aufschwung abgelöst wird. Die neusten Zahlen bestätigen dies einmal mehr (Quelle: Eurostat, 15. Mai 2014).

Die Gründe für die schwache Erholung der Eurozone sind bekannt: hohe Staatsschulden, hohe private Verschuldung, beschädigtes Bankensystem und ein hoher realer Wechselkurs. Zudem ist die Inflation sehr niedrig, was den Schuldenabbau erschwert. Viele Beobachter erwarten deshalb, dass die Europäische Zentralbank (EZB) im Juni eine expansive Geldpolitik starten wird. Das mag sein. Eine andere Frage ist, ob ein Kurswechsel wirklich durchführbar ist und grosse Wirkungen hat.

Unbestreitbar ist, dass der Verlust einer eigenständigen Geld- und Währungspolitik in Irland und Südeuropa grossen Schaden angerichtet hat. Vielleicht wird man dereinst zum Schluss kommen, dass das übergeordnete Ziel der europäischen Einigung diesen temporären Schaden gerechtfertigt hat. Aber zum jetzigen Zeitpunkt sieht die Bilanz überwiegend negativ aus.

Das zeigt sich besonders deutlich, wenn man Südeuropa mit Island vergleicht. Das Land hat eine grosse Finanzkrise zu verdauen – ähnlich wie Irland und Spanien. Doch seit drei Jahren geht es wieder stetig aufwärts. Von 2011 bis 2013 wuchs das reale Bruttoinlandprodukt jährlich zwischen 2 und 2,5 Prozent, wie die Grafik zeigt.

http://research.stlouisfed.org/fredgraph.png?hires=1&type=image/png&chart_type=line&recession_bars=on&log_scales=&bgcolor=%23e1e9f0&graph_bgcolor=%23ffffff&fo=verdana&ts=12&tts=12&txtcolor=%23444444&show_legend=yes&show_axis_titles=yes&drp=0&cosd=1998-01-01&coed=2013-01-01&width=670&height=445&stacking=&range=&mode=fred&id=ISLGDPRAPSMEI&transformation=lin&nd=&ost=-99999&oet=99999&scale=left&line_color=%234572a7&line_style=solid&lw=2&mark_type=&mw=3&mma=0&fml=a&fgst=lin&fq=Annual&fam=avg&vintage_date=&revision_date=

Die Arbeitslosigkeit beträgt heute etwa 5 Prozent, in Spanien offiziell 20 Prozent, in Irland über 10 Prozent. Selbst die optimistische EU-Kommission geht davon aus, dass die Arbeitslosigkeit nur langsam zurückgehen wird.

Wie war das möglich? Ganz einfach: Die isländische Krone wertete um mehr als 30 Prozent ab, und die Zentralbank konnte die Banken schnell mit Liquidität versorgen.

Ein zweites Element waren die beiden Volksentscheide, die verhinderten, dass der isländische Staat die ausländischen Bankkunden vollständig entschädigen musste, während Irland von der EU dazu gezwungen wurde und seither mit einer hohe Staatsverschuldung beladen ist.

Was das ökonomische Lehrbuch voraussagt, hat sich voll bewahrheitet: Eine unabhängige Geld- und Währungspolitik ist in Krisenfällen Gold wert. Irland und Südeuropa würde es heute viel besser gehen, wenn sie dieses Instrument immer noch in den Händen hätten.

Die Hoffnung stirbt zuletzt

Tobias Straumann am Montag den 5. Mai 2014
Griechenland kann die EU-Schulden nicht nach wie vor nicht zurückzahlen: Wandbild in Athen (27. September 2013). (AFP/ Louisa Gouliamaki)

Risikoreiche Währungsunion: Ein Wandbild in Athen zu Griechenlands Finanzkrise (27. September 2013). (AFP/Louisa Gouliamaki)

Vor vier Jahren – Anfang Mai 2010 – begann die Eurokrise in Griechenland. Seither ist viel passiert, vor allem Unerfreuliches. Zwar brennt es nicht mehr an den Finanzmärkten, aber die Krise hat sich tief in die Realwirtschaft eingefressen. Die Währungsunion bleibt nach wie vor ein höchst riskantes Unternehmen. Die Überlebenswahrscheinlichkeit hängt davon ab, dass die Krisenländer (inklusive Frankreich) trotz Massenarbeitslosigkeit politisch stabil bleiben.

Darauf verlassen kann man sich nicht. Der letzte Eurobarometer (hier) zeigt, dass das Vertrauen in die EU in Frankreich und Italien deutlich unter die 50-Prozent-Grenze gerutscht ist. Beide Länder haben die europäische Einigung seit den 1950er-Jahren mit grosser Energie vorangetrieben. Vor allem in Italien ist die Zustimmung zu diesem Projekt immer überwältigend gross gewesen. Das hat sich durch die Eurokrise dramatisch geändert.

Dasselbe gilt für Griechenland. Auch dort ist die europäische Einigung stets positiv beurteilt worden. Heute sind zwei Drittel pessimistisch eingestellt. Wer die Schuld daran trägt, ist schon oft verhandelt worden, spielt aber letzten Endes keine Rolle. Fakt ist, dass die Unterstützung für das europäische Einigungsprojekt am Erodieren ist. Und es ist nach wie vor unklar, wie die verschuldeten Staaten zum Wachstum zurückfinden sollen.

Derweil versucht die EU-Kommission weiterhin gute Stimmung zu verbreiten. Als Griechenland vor vier Jahren erstmals Finanzhilfen benötigte, gab sie bekannt, dass Griechenland alle Schulden zurückzahlen werde. Sie stützte sich dabei auf folgende Prognosen (hier):

Die Sache kam dann etwas anders heraus, wie schon im Mai 2010 von unabhängiger Seite prognostiziert worden war. Ein Teil der Schulden wurde gestrichen, dennoch stieg der Schuldenanteil bis auf 180 Prozent des BIP. Das hält die EU-Kommission jedoch nicht davon ab, im jüngsten Bericht von April 2014 wiederum eine baldige Reduktion der griechischen Staatsverschuldung vorauszusagen (hier). Die entsprechende Grafik sieht verblüffend ähnlich aus und dürfte wiederum bald zu revidieren sein:

Vielleicht funktioniert die Strategie ja am Ende doch noch. Man versucht, Zeit zu gewinnen, bis eine prosperierende Weltwirtschaft die europäische Konjunktur aus der Talsohle reisst, und hofft auf die Kraft der Reformen in Frankreich und Italien. Die Hoffnung stirbt zuletzt.

Ebenso denkbar ist aber ein Szenario, wie es Max Frisch im Theaterstück «Biedermann und die Brandstifter» entworfen hat. Es erzählt die Geschichte von Herrn Biedermann, der zwei Brandstifter in sein Haus aufnimmt, obwohl klar ist, dass sie es anzünden werden. Bis zum Schluss will er nicht wahrhaben, was sich vor seinen Augen abspielt, und verpasst daher den richtigen Moment, den Brand zu verhindern.

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