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Artikel-Schlagworte: „Eurokrise“

Ist die EZB an allem schuld?

Tobias Straumann am Mittwoch den 1. Juli 2015
Griechische Banken hängen gelassen: Die Europäische Zentralbank in Frankfurt mischt sich in politische Angelegenheit ein. Foto: Kai Pfaffenbach (Reuters)

Griechische Banken hängen lassen: Die Europäische Zentralbank in Frankfurt mischt sich ein in politische Angelegenheiten. Foto: Kai Pfaffenbach (Reuters)

Wie wird man dereinst die griechische Krise beurteilen? Zurzeit fokussieren alle auf das kommende Referendum – wenn es denn überhaupt so stattfindet, wie es angekündigt worden ist. Möglicherweise ist das ein Wendepunkt. Vielleicht war aber eine ganz andere Entscheidung von historischer Tragweite: die Weigerung der Europäischen Zentralbank (EZB), den griechischen Banken weiterhin voll und ganz zur Seite zu stehen. Diese kritische Lesart legt zumindest eine Kolumne des Genfer Ökonomen Charles Wyplosz nahe. Er ist der Meinung, dass der jüngste Entscheid die Wahrscheinlichkeit eines Grexit enorm erhöht habe.

Das Argument läuft folgendermassen: Solange die EZB die griechischen Banken ohne Wenn und Aber stützte, bestand für die griechischen Sparer kein Anlass, ihre Konten völlig leer zu räumen. In der Tat hat vor dem letzten Wochenende kein Bank-Run stattgefunden. Der jüngste Entscheid der EZB aber hat das Kalkül der Sparer völlig verändert. Sie müssen nun befürchten, dass ihre Bank bald nicht mehr liquid ist und zusammenbricht. In einem solchen Moment ist klar, dass man sofort sein Konto zu leeren versucht, was den Bankenzusammenbruch beschleunigt.

Und sobald die griechischen Banken kein Geld mehr haben, ist der Weg zum Grexit nicht mehr weit. Denn es braucht zwingend ein neues Zahlungsmittel, um die Versorgung der Bevölkerung sicherzustellen. Man muss also eine Parallelwährung einführen. Das Ganze in den Worten Wyplosz':

Suddenly, on the morning of 28 June, the ECB has stopped providing emergency funding to Greek banks. In a classical self-fulfilling crisis fashion, this decision is bound to turn the «slow-motion run» into a panic. The bank holiday and capital controls announced will create some breathing space, but … will not prevent the banking system from collapsing. (…). At that stage, possibly earlier, the Greek authorities will have no choice but to leave the Eurozone and provide banks with the re-created drachma.

Warum hat die EZB diesen Entscheid gefällt? Warum hat sie nicht weiterhin dafür gesorgt, dass die griechischen Banken funktionstüchtig bleiben? Waren es rechtliche Gründe? Wyplosz glaubt nicht daran, aber kann es nicht ganz ausschliessen. Auch das Argument, dass die unlimitierte Unterstützung der griechischen Banken für die EZB höhere Verluste verursacht hätte, lässt er nicht gelten. Eine Zentralbank müsse nicht auf ihre Ertragskraft fokussieren, sondern die Stabilität des Gesamtsystems verteidigen.

Ausserdem seien die griechischen Staatspapiere, die als Sicherheiten für die Kredite an die griechischen Banken hinterlegt werden, in der Bilanz der griechischen Zentralbank verbucht, nicht in Frankfurt. Eine Bankenpleite würde also zuallererst den griechischen Steuerzahler treffen, nicht die EZB. Und schliesslich führe das Abschnüren der griechischen Banken im Endeffekt zu einem viel grösseren Bankrott des griechischen Staates, als wenn die EZB weiterhin beigestanden hätte.

Was war dann der Grund? Wyplosz vermutet, dass die EZB nach politischen Gesichtspunkten entschieden habe. Ihre Unabhängigkeit hätte ihr durchaus erlaubt, politische Überlegungen zurückzustellen, aber offenbar hatten die Mitglieder des EZB-Rates nicht das nötige Rückgrat. Vor allem müsse sie die Verantwortung für ihre früheren Entscheidungen wahrnehmen. Sie habe sich 2010 entschieden, Kredite an den griechischen Staat zu geben, um den Bankrott abzuwenden. Wenn sie nun Mitte Juli auf diesen Anlagen Verluste erleiden werde, sei das in Kauf zu nehmen. Man hätte sich damals anders entscheiden können, aber dafür sei es jetzt zu spät. Wer A sagt, muss auch B sagen.

Die EZB habe sich damals auch entschieden, den Griechen keinen Schuldenschnitt anzubieten, sondern Kredite zu geben, um die deutschen und französischen Banken zu stützen. Das war vielleicht damals richtig, aber es bedeute eben auch, dass die EZB jetzt nicht einfach den Stecker ziehen könne.

Schliesslich habe sie durch das Mitmachen bei der Troika Partei genommen. Wyplosz stellt trocken fest, dass eine Zentralbank ein solches Mandat eigentlich nicht hätte übernehmen dürfen. Verhandlungen zwischen Schuldnern und Gläubigern sind eine politische Angelegenheit. Die Mitglieder der EZB sind nicht demokratisch gewählt und haben deshalb kein Mandat. Aber wiederum gilt: Wenn die EZB diese Rolle gewählt hat, darf sie sich nicht plötzlich aus der Verantwortung stehlen.

Der Schluss der Kolumne ist erbarmungslos:

And now they (Mitglieder des EZB-Rats; Anm. d. Red.) are triggering the Grexit, which will radically transform the Eurozone. Adopting the euro is no longer irrevocable, a fact that is bound to agitate the financial markets with unknown consequences. Greece is not the only victim; the governance of the Eurozone has been shattered.

 

Frankenschock: Phase 3 hat begonnen

Tobias Straumann am Mittwoch den 27. Mai 2015
Ein Arbeiter in der Von-Roll-Giesserei Emmenbrücke. Foto: Martin Rütschi (Keystone)

Die Maschinen- und Metallindustrie ist nach wie vor der grösste Arbeitgeber aller Exportindustrien: Arbeiter in der Von-Roll-Giesserei Emmenbrücke. Foto: Martin Rütschi (Keystone)

Es ist nun mehr als vier Monate her, seit die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Euro-Untergrenze aufgehoben hat. Wo stehen wir heute? Wie wird es weitergehen? Es ist wieder einmal Zeit für eine Standortbestimmung.

Der Einfachheit halber könnte man die bisherige Diskussion in drei Phasen einteilen.

In der ersten Phase, die unmittelbar an die Entscheidung der SNB anschloss, dominierten in der öffentlichen Meinung die besorgten Stimmen (mich eingeschlossen). Einige Konjunkturprognose-Institute sagten eine kurze Rezession im laufenden Jahr voraus. Mehrere Beobachter bemängelten die Kommunikation der SNB.

In der zweiten Phase, die im Februar einsetzte, drehte die Stimmung. Der Wechselkurs begann sich zu erholen, die SNB vermochte ihren Entscheid besser zu erläutern, und die unmittelbaren negativen Auswirkungen blieben überschaubar. Ferner übten sich die Branchenverbände in Zurückhaltung. Es machte sich das Gefühl breit, dass die Schweizer Wirtschaft den Frankenschock gut verdauen würde. Die Kritik am Entscheid verstummte. Eine Umfrage zeigte, dass eine klare Mehrheit der Bevölkerung die Überlegungen der SNB guthiess.

Vor wenigen Wochen sind wir in eine dritte Phase eingetreten – zumindest ist das mein Eindruck. Neu ist, dass man anhand der Daten erstmals sehen kann, wie sich die Exportindustrie seit dem 15. Januar 2015 entwickelt. Auch lässt sich nun eine erste Einschätzung des Devisenmarkts vornehmen. Die öffentliche Diskussion ist nüchterner und ernsthafter geworden. Die Zeit der Spekulationen über Sinn und Unsinn des Entscheids und die potenziellen Folgen ist vorbei. Jetzt kann man in Echtzeit beobachten, wie sich die Wirtschaft entwickelt.

Was den Aussenhandel anbelangt, so ist die Bremsspur bereits deutlich zu sehen, insbesondere bei der Maschinen- und Metallindustrie, die nach wie vor der grösste Arbeitgeber aller Exportindustrien ist (Quelle: Eidgenössische Zollverwaltung, 23. Januar 2015).

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Der Devisenkurs (hier die aktuelle Übersicht auf Tagesanzeiger.ch) scheint bei einem Niveau von CHF 1.04 per Euro festzukleben. Nur beim Dollar hat sich die Hoffnung auf eine baldige Erholung einigermassen erfüllt: Anfang Jahr notierte der Kurs bei etwa CHF 1.02 per Dollar, heute bei 0.95. Eine weitere Grafik der Eidgenössischen Zollverwaltung zeigt dies schön: Die Exporte in den Euroraum gingen zurück, diejenigen in den Dollarraum (USA und Asien) nahmen zu.

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Wie wird es weitergehen? Die gute Nachricht vorab: Gemäss den jüngsten Zahlen von Eurostat wird das Wachstum der Eurozone höher sein als letztes Jahr – vor allem dank dem tiefem Erdölpreis und dem schwächeren Euro. Das bedeutet, dass die Schweizer Firmen «nur» unter dem starken Franken und nicht auch noch unter einer ausländischen Nachfrageschwäche leiden werden.

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Könnte das höhere Wachstum der Eurozone dazu führen, dass sich der Euro gegenüber dem Franken wieder aufwertet? Davon ist leider kaum auszugehen. Die EZB wird wohl alles unternehmen, um den Euro schwach zu halten, weil sie weiss, dass eine unterbewertete Währung ein wesentlicher Bestandteil der Erholung ist. EZB-Chef Mario Draghi warnte am Freitag erneut davor, das Ende der Euro-Krise auszurufen, nur weil gewisse Fortschritte erzielt worden seien (Quelle):

The economic outlook for the euro area is brighter today than it has been for seven long years. Monetary policy is working its way through the economy. Growth is picking up. And inflation expectations have recovered from their trough.

This is by no means the end of our challenges, and a cyclical recovery alone does not solve all of Europe’s problems. It does not eliminate the debt overhang that affects parts of the Union. It does not eliminate the high level of structural unemployment that haunts too many countries. And it does not eliminate the need for perfecting the institutional set-up of our monetary union.

Draghi will auf keinen Fall das Risiko eingehen, dass eine Aufwertung des Euro die Erholung frühzeitig abbricht. Das Quantitative Easing wird deshalb noch mindestens ein Jahr dauern.

Der Poker um Griechenland und die spanischen Wahlergebnisse haben ferner bestätigt, dass die politischen Probleme der Eurokrise immer grösser werden. Das Wachstum müsste viel höher ausfallen, um eine spürbare Verbesserung der Lebensverhältnisse herbeizuführen. Die Lage bleibt unberechenbar.

Aus all den genannten Gründen ist eine deutliche Abschwächung des Frankens kaum zu erwarten. Das schweizerische Währungsdrama ist noch längst nicht zu Ende.

«Deutschland tanzt auf einem Vulkan»

Tobias Straumann am Mittwoch den 6. Mai 2015
Zigarrenabteilung im Kaufhaus des Westens in Berlin 1928. Foto: KaDeWe (Keystone)

Ein falscher Eindruck des Wohlstands: Zigarrenabteilung im Kaufhaus des Westens in Berlin 1928. Foto: KaDeWe (Keystone)

Was sich seit Jahren in Griechenland abspielt, ist in vielerlei Hinsicht einzigartig. Das Land ist längst insolvent, kann aber den Bankrott nicht erklären, weil es Teil einer Währungsunion ist. Der Grund ist, dass der Euro ein einzigartiges Projekt ist: eine Währungsunion ohne Bundesstaat. Wäre Griechenland ein Gliedstaat wie zum Beispiel Nevada in den USA, hätte der Schuldenschnitt längst stattgefunden, ohne Folgen für die Vereinigten Staaten als Ganzes. Und hätte Griechenland eine eigene Währung, wäre es längst zu einem Schuldenschnitt in Verbindung mit einer Abwertung gekommen.

Dennoch gibt es starke Parallelen zu vergangenen Episoden. Besonders frappant dünkt mich die Ähnlichkeit mit der deutschen Schuldenkrise von 1931. Denn der Kern des Problems war damals genau derselbe wie heute, nämlich dass der ererbte internationale Rahmen nicht mehr auf die neue Realität passte, die Gläubiger jedoch glaubten, sie hätten keinen Spielraum zum Handeln.

1931 war der Young-Plan das Problem. Er war 1930 verabschiedet worden und beinhaltete eine Neuregelung der Reparationen. Die Gläubiger kamen Deutschland ein Stück weit entgegen, aber der Plan beruhte weiterhin auf unrealistischen Annahmen. Vor allem war eine grössere Wirtschaftskrise nicht vorgesehen. Doch ein solches Szenario trat ein, kaum war der Young-Plan in Kraft. Die folgende Grafik zeigt, wie die Arbeitslosigkeit in Deutschland sich schnell verschlechterte (Daten von Theo Balderston).

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Was tun in einer solchen Situation? Normalerweise passen Politiker ihre Massnahmen recht schnell den geänderten Umständen an, wenn es um innenpolitische Probleme geht. Und so war es auch 1930–31 in den meisten Ländern. In der Reparationsfrage änderte sich hingegen kaum etwas. Die Gläubigernationen schauten zu, wie Deutschland immer mehr im wirtschaftlichen und politischen Sumpf versank. Am 14. September 1930 kam es schliesslich zu einem sensationellen Wahlzuwachs der NSDAP, wie die folgende Grafik zeigt. Daran anschliessend brach eine Währungskrise aus, die nur dank einem Notkredit einer amerikanischen Bank bewältigt werden konnte. Aber was das Grundsätzliche anbelangte: Nichts passierte.

Erst im Juni 1931 wagte US-Präsident Herbert Hoover einen Politikwechsel, indem er ein Schuldenmoratorium vorschlug. Die positive Wirkung verpuffte aber schnell, weil sich Frankreich zwei Wochen lang dagegen sperrte. Als das Moratorium dann Anfang Juli dennoch den Segen Frankreichs erhielt, war es bereits zu spät. Eine Woche später brach die deutsche Bankenkrise aus, die das globale Finanz- und Währungssystem in seinen Grundfesten erschütterte.

Gustav Stresemann, 1925. Foto: Bundesarchiv, Wikimedia

Gustav Stresemann, 1925. Foto: Bundesarchiv, Wikimedia

Wenn man die Quellen liest, fragt man sich immer wieder, warum die Bombe nicht früher entschärft wurde. Besonders eindrücklich ist eine Aussage des deutschen Aussenministers Gustav Stresemann aus dem Jahr 1928. Bereits damals, als die Wirtschaft immer noch rund lief, zumindest oberflächlich, sagte er dem Reparationsagenten Parker Gilbert, der eine Art Troika in einer Person war: «Das Ausland überschätzt Deutschlands Leistungsfähigkeit. Deutschland macht einen falschen Eindruck des Wohlstandes. Die Wirtschaftslage ist nur scheinbar eine glänzende. Tatsächlich tanzt Deutschland auf einem Vulkan.»

Der EU-Binnenmarkt ist löchrig wie ein Emmentaler Käse

Tobias Straumann am Mittwoch den 25. März 2015
Ein langer Weg bis zur Vollendung: Emmentaler-Inspektion an den Schweizer Käsermeisterschaften 2010. Foto: Denis Balibouse (Reuters)

Ein langer Weg bis zur Vollendung: Emmentaler-Inspektion an den Schweizer Käsermeisterschaften. Foto: Denis Balibouse (Reuters)

Die Schaffung des EU-Binnenmarkts gilt bis heute als unbestrittene Erfolgsgeschichte. Die freie Zirkulation von Gütern, Dienstleistungen, Kapital und Personen habe grosse Wohlstandsgewinne gebracht, heisst es immer wieder. Liberalisierung, Privatisierung und Deregulierung hätten die Wettbewerbsfähigkeit der EU-Länder stark erhöht. Kürzlich rechnete ein deutscher Politiker sogar die negativen Folgen der Währungsunion gegenüber den Segnungen des EU-Binnenmarkts auf und kam zum Schluss, dass die Risiken aus der Eurokrise vor «dem gewaltigen Erfolg» des gemeinsamen Binnenmarkts verblassten (Quelle).

Die Zustimmung zum EU-Binnenmarkt ist so breit, dass man sich kaum für die Frage interessiert, wie er sich tatsächlich entwickelt hat. Es gibt zwar seit langem seriöse Forschung dazu, aber sie wird von der Politik nicht zur Kenntnis genommen. Würde man sie doch zur Kenntnis nehmen, käme es zu einer grossen Ernüchterung. Der Tenor dieser Forschung lautet nämlich: Der ökonomische Wachstumseffekt des EU-Binnenmarktprojekts ist relativ klein.

Die neuste Publikation, die zu diesem Schluss kommt, stammt vom Brüsseler Thinktank Bruegel (Quelle). Folgende Grafik zeigt die schwache Wirkung des Binnenmarktprogramms (SMP = Single Market Programme). Das Einkommen pro Kopf stagniert seit den 70er-Jahren, und die Produktivität gemessen in Output pro geleistete Stunde ist heute niedriger als vor der Einführung des Programms – es ist nur ein kurzfristiger Effekt auszumachen, der wieder verpufft.

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Warum ist die Wirkung so enttäuschend? Ein wichtiger Grund ist, dass der Binnenmarkt nach wie vor löchrig ist wie ein Emmentaler Käse. Die Liberalisierung hat zum Teil nur auf dem Papier stattgefunden. Viele Länder setzen die Richtlinien nicht um und verhalten sich protektionistisch. Alle, die schon einmal mit Schweizer Unternehmern gesprochen haben, die in Frankreich oder Italien tätig sind, wissen das. Der Thinktank Bruegel spricht deshalb von einem langen Weg bis zur Vollendung des Binnenmarkts.

Die OECD hat dieses Thema in einer neuen Studie kürzlich vertieft (Quelle). Besonders hoch sind die Hürden bei den Dienstleistungen, wie folgende Grafik zeigt:

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Die Situation des EU-Binnenmarktprojekts ist also gar nicht so anders als diejenige der Währungsunion. Es gibt zwar einen rechtlichen Rahmen, der einheitliche Regeln vorschreibt, aber die Umsetzung ist unvollständig, weil die Nationalstaaten nach wie vor die wichtigste Einheit der EU sind. Solange das so bleibt, ist es fragwürdig, von einem «gewaltigen Erfolg» des EU-Binnenmarktprojekts zu sprechen.

«Das politische Desaster Europas» – eine Replik

Blog-Redaktion am Mittwoch den 4. März 2015
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Warum nicht den Euro als Landeswährung für die Schweiz übernehmen? Unabhängig von der Europäischen Zentralbank in Frankfurt sind wir sowieso nicht. Foto: Keystone

Am Montag hat Markus Diem Meier hier einen Blogbeitrag mit dem Titel «Das politische Desaster Europas» publiziert. Darin diskutiert und kritisiert er die Stellungnahme, die Marco Curti als Mitglied des Club Helvétique publiziert hat. Diem Meier vermisst vor allem die politische Dimension in Curtis Papier: «Der schlimmste Mangel an Curtis Papier besteht darin, dass er die politische Dimension weitgehend unberücksichtigt lässt. Das ist umso bemerkenswerter, als wir ihre Bedeutung in den letzten Tagen wieder eindrücklich demonstriert bekommen haben.»

Hier ist die Replik von Marco Curti*:

Der Schweizer Finanzmarkt ist in den letzten Jahren immer mehr zum Spielball internationaler Kapitalströme geworden. Die kleine Schweiz offeriert internationalen Investoren den Franken als Diversifikationswährung, ein «netter Service» wie Prof. Thorsten Hens jüngst schrieb, «an dem sie (die Schweiz) letztlich erstickt». Prof. Hens selber schlägt als Ausweg eine Spekulationssteuer von 10 Prozent für ausländische Anleger vor – ein Vorschlag, den man diskutieren könnte, erscheint mir aber auf den ersten Blick operativ schwierig umzusetzen. Warum in dieser Situation nicht das Undenkbare zu denken wagen, die Übernahme des Euro als Landeswährung – unabhängig davon, ob dies hier und jetzt eine Mehrheit findet.

Es stellt sich nämlich die Frage: Lohnt sich das Führen einer eigenen, nur scheinbar unabhängigen und hoch volatilen Währung für den Kleinstaat Schweiz noch, ist es die Aufgabe der Schweiz, den internationalen Kapitalströmen einen sicheren Hafen zu bieten, eine Funktion, die dem Land mehr Schaden als Nutzen bringt?

Zwei Währungsschocks, deutliche Negativzinsen und eine aus dem Lot geratene Bilanz der Schweizerischen Nationalbank (SNB) sind die Folgen dieser «safe haven»-Funktion unserer Währung. Das führt zu grossen Belastungen der Schweizer Volkswirtschaft, nicht nur für die Export- und Tourismuswirtschaft, sondern auch für die inländischen Banken und die Altersvorsorge. So fällt es mir schwer, den volkswirtschaftlichen Nutzen von Negativzinsen zu sehen. Bisher hatten wir einen Zinsvorteil, dieser hat sich bei Negativzinsen in einen Nachteil verwandelt. Sofern es sich nicht nur um ein sehr kurzfristiges Phänomen handelt, dürften die inländischen Banken und die zweite Säule stark darunter leiden. Möglicherweise sind wir nun an einem Punkt angelangt, wo ein «Zuviel des Guten»(=Kapitalflüsse in die Schweiz, starke Währung) mehr Schaden als Nutzen stiftet.

Von einer wirklichen Unabhängigkeit der schweizerischen Geldpolitik kann man in dieser Konstellation auch nicht sprechen. Kürzlich hat dies Professorin Hélène Rey in der NZZ  in Bezug auf die Schweiz so formuliert, dass «sich bei freiem Kapitalverkehr und flexiblen Wechselkursen die Politik von Fed und EZB so (…) auswirken, dass die eigene Geldpolitik nicht mehr wirklich frei ist». Die Schweizer Währung ist schlicht und einfach zu klein und die Schweiz zu abhängig vom Euroraum, um währungspolitisch einen eigenständigen Kurs zu fahren. Wenn nur ein kleiner Teil der Anleger aus den grossen Währungsblöcken Euro und US-Dollar aus spekula­tiven Motiven oder aus Sicherheits­über­legungen Gelder in den «safe haven» Schweiz umschichtet, dann hebt dies entweder die SNB-Bilanz oder die Schweizer Wirtschaft aus den Angeln. Eine unab­hän­gige Geldpolitik ist in beiden Regimes nicht mehr möglich, obwohl dies bei freien Wechsel­kursen eigentlich der Fall sein sollte. Die SNB konnte vor, während und nach der Anbindung an den Euro zum Beispiel die Zinsen nicht auto­nom an­heben, um die Blase am Immo­bilienmarkt einzudämmen.

Es wird nun argumentiert, dass der starke Franken der Grund für den Wohlstand der Schweiz sei. Hier verwechselt man wohl Ursache und Wirkung. Die Schweiz hat in den letzten Jahrzehnten sehr vieles sehr richtig gemacht. Deshalb geniesst sie einen hohen Wohlstand. Zu den Erfolgsfaktoren gehören unter anderem eine unabhängige Zentralbank, eine tiefe Inflationsrate, tiefe Zinsen und vor allem eine Vielzahl von Realfaktoren (hohes Humankapital, Innovationskraft, internationale Ausrichtung, Sozialpartnerschaft etc.). Die starke Währung war vermutlich eher das Resultat als die Ursache für diese positive Entwicklungen, sie hat aber diese Entwicklung verstärkt.

Interessant ist allerdings, dass es auch Regionen innerhalb der Eurozone gibt, die ebenfalls ein sehr hohes Entwicklungs- und Wohlstandsniveau, tiefe Arbeitslosigkeit und hohes Wachstum aufweisen, obwohl man dort das angebliche Zaubermittel «Schweizer Franken» nicht hat. Dies gilt insbesondere für Baden-Württemberg und Bayern, die ökonomisch nur wenige Differenzen zur Schweiz aufweisen.

Nun zum finalen «Killerargument» gegen einen Eurobeitritt: die Eurozone fällt wegen ihrer Geburtsgebrechen ohnehin bald auseinander, ein Beitritt ist also sinnlos und kontraproduktiv. Es ist unbestritten – auch von mir –, dass der Euro an einigen Geburts- und Konstruktionsfehlern leidet. Im Nachhinein lässt sich da­rüber räsonieren, ob der Euro möglicherweise zu früh eingeführt wurde und die wirtschaftliche Inte­gra­tion noch nicht so weit war, dass nicht alle Mitgliedsländer reif für den Euro gewesen seien, dass ge­wisse Eintrittsbedingungen für gewisse Länder zu grosszügig aus­gelegt wurden … es sind dies aller­dings müssige Einwände! Einmal eingeleitet, ist die Schaffung einer Einheitswährung ein praktisch irrever­sibler Prozess. Ankreiden kann man auch, dass es keine Kongruenz zwischen der Geldpolitik auf europäischer Ebene und der Wirtschafts- und Fiskalpolitik der einzelnen Länder gibt und gab, das müsste man allerdings jetzt formulieren. Die Eurozone hat enorme Fortschritte in der Eliminierung der wirtschaftlichen Zentrifugalkräfte erreicht. So haben sich die Leistungsbilanzdefizite selbst der Peripherieländer – DER ökonomische Indikator für ungleiche Entwicklung – praktisch ausgeglichen (s. Chart), die Schere bei den Lohnstückkosten schliesst sich allmählich (s. Chart) und die Budgetsituation hat sich signifikant verbessert (s. Chart).

Chart 1 zu Replik auf TA Blog

Chart 2 zu Replik auf TA Blog

Chart 3 zu Replik auf TA Blog

Dieses Jahr dürfte nun auch das Wachstum endlich an Fahrt gewinnen und sich so die Verschuldungslast verringern. Dies dank der Bemühungen der Europäischen Zentralbank (EZB), die dramatische Bilanzschrumpfung zwischen 2012 und 2014 um ein Drittel durch Käufe von Staatspapieren zu kompensieren. Es sei hier erwähnt, dass von allen grossen Zentralbanken (inklusive SNB) die EZB bei weitem die geringste Bilanzausdehnung verzeichnete und somit auch das geringste Inflationspotenzial geschaffen hat. Statt einer Vervielfachung der Bilanzsumme schrumpfte die EZB-Bilanz in den letzten Jahren. Dies mit dem Resultat, dass die Kredittätigkeit des Bankensystems lahmte und der Euro gegenüber dem US-Dollar bis im Sommer 2014 eine Überbewertung von 15 bis 20 Prozent aufwies. Jetzt ist er etwa knapp bei der Kaufkraftparität angelangt, und das Kreditwachstum zieht wieder an.

Den Abgesang auf den Euro wird man wohl vertagen müssen. Die Schweiz sollte sich auf eine wiedererstarkende Eurozone einstellen. Die wichtigen Entscheide für die Schweiz werden in Europa gefällt, auch geldpolitisch. Es ist Ausdruck einer falsch verstandenen Unabhängigkeit, dort nicht mitzumachen, wo über das eigene Schicksal entschieden wird.

NMTM_Port_150* Marco Curti ist unabhängiger Finanzexperte. Er war über 30 Jahre in der Finanzindustrie tätig, zuerst als Finanzanalyst und Fondsmanager, dann als Leiter der Researchabteilung und Anlagechef bei der ZKB.

Der Fluch des geschenkten Geldes

Tobias Straumann am Mittwoch den 11. Februar 2015
Kaiser640

Die Proklamierung des Deutschen Kaiserreiches (18. Januar 1871) im Spiegelsaal von Schloss Versailles: Historiengemälde von Anton von Werner aus den 1880er-Jahren. Bild: Wikipedia

Der Ökonom Michael Pettis, Professor an der Peking University, hat einen überraschenden historischen Vergleich angestellt (hier). Um Griechenlands Problem in der Eurozone verständlich zu machen, verweist er auf die Reparationszahlungen, die Frankreich von 1871 bis 1873 an Deutschland leistete.

Die Grundidee ist folgende: Länder, in die grosse Kapitalströme fliessen, zahlen einen enormen Preis, wenn sie einen fixen Wechselkurs haben. Kurzfristig steigen zwar Immobilienpreise und Löhne, aber sobald der Zufluss versiegt, folgt eine verheerende Wirtschaftskrise. Die Immobilienkrise erhöht die privaten Schulden und mit einer Verzögerung auch die staatlichen Schulden, und die relativen hohen Löhne verunmöglichen es, dass ein Land über die Exporte aus der Krise herauswachsen kann.

Griechenland erlebte einen solchen Boom, nachdem der Euro eingeführt worden war. Die folgende Grafik zeigt das Ausmass des Zuflusses. Von Januar 2002 bis September 2008 wuchs der Anteil des ausländischen Privatkapitals von 30 Prozent auf 80 Prozent des griechischen BIP (Quelle).

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Dann begann der Zufluss zunächst zu stagnieren, ehe er drastisch zurückging. Um Griechenland vor einer Liquiditätskrise zu bewahren, sprangen die staatlichen Gläubiger ein.

Was hat das nun mit Deutschland zu tun?

Pettis verweist auf die Reparationszahlungen nach dem Deutsch-Französischen Krieg von 1870–71, um zu zeigen, dass Deutschland vor 150 Jahren eine ähnliche Erfahrung wie das heutige Griechenland machte. Ob dieser Hinweis zur Lösung der Eurokrise beiträgt, ist fraglich. Auch ist die historische Analogie nicht ganz stimmig. Das Deutsche Kaiserreich war wirtschaftlich ungleich erfolgreicher als Griechenland. Aber die Zeit von 1871 bis 1873 ist in der Tat eine äusserst interessante Periode der europäischen Wirtschaftsgeschichte.

Nach der Niederlage war Frankreich gezwungen, fünf Milliarden Goldmark an Deutschland zu zahlen. Das entsprach 23 Prozent des französischen BIP bzw. etwa 20 Prozent des deutschen BIP. Auf den ersten Blick würde man meinen, dass Frankreich der grosse Verlierer dieser Reparationszahlungen gewesen war. Das war aber nur kurzfristig der Fall. Deutschland zahlte den höheren Preis.

Warum?

Frankreich konnte das Geld relativ mühelos am einheimischen Kapitalmarkt aufnehmen, unter anderem mit der Hilfe von ausländischen Investoren, darunter auch deutschen. 1873 war bereits die ganze Summe überwiesen. Durch die Verschuldung am Kapitalmarkt stiegen zwar die französischen Staatsschulden beträchtlich an, aber das Land war wirtschaftlich stark genug, um diese tragen zu können.

Deutschland hingegen erhielt in kurzer Zeit so viel Kapital, dass es einen enormen Boom erlebte. Immobilienpreise und Aktienkurse schossen in die Höhe. Auch die Löhne wuchsen deutlich stärker als bei den wichtigsten Handelspartnern. Und weil damals alle europäischen Länder fixe Wechselkurse hatten, nahm die preisliche Wettbewerbsfähigkeit des deutschen Exportsektors ab. Deutschland litt unter dem Fluch des geschenkten Geldes.

Bereits 1873 kehrte die Konjunktur, und das junge Deutsche Kaiserreich erlebte eine schwerwiegende Rezession, auch bekannt unter dem Namen Gründerkrach. Die Krise dauerte mehrere Jahre und ist vom Typ her durchaus vergleichbar mit dem, was wir in den letzten Jahren in Südeuropa beobachtet haben. Es herrschten nicht gerade griechische Verhältnisse, aber der wirtschaftliche Einbruch war traumatisch.

Auch politisch hatte die lange Krise grosse Auswirkungen. 1878 wandte sich Reichskanzler Otto von Bismarck von der Zusammenarbeit mit den Nationalliberalen ab und schmiedete mit den Agrariern und den Ruhrindustriellen das Bündnis aus «Roggen und Eisen», um den Freihandel zu begrenzen. In das Jahr 1878 fällt auch die Verabschiedung des Sozialistengesetzes, das sozialistische und sozialdemokratische Organisationen und deren Aktivitäten im Deutschen Reich verbot.

Etwas Ähnliches sehen wir in Griechenland: Lange Krisen verursachen immer einen hohen politischen Kollateralschaden.

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