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Artikel-Schlagworte: „Eurokrise“

Die Euro-Lehre für die Schotten

Markus Diem Meier am Mittwoch den 17. September 2014
Never Mind The Markets

Wahrscheinlich bleibt das Pfund die schottische Währung. Doch ist das klug? Foto: Keystone

Verblüffenderweise wird die Kernfrage einer potenziellen schottischen Unabhängigkeit eher am Rande diskutiert: Wie geht es mit der Währung weiter? Dabei müsste die Entwicklung in der Eurozone eine Warnung sein.

Wenn man so etwas angeht wie den Plan einer Unabhängigkeit Schottlands, sollte man sich darüber Gedanken machen, wie das funktionieren soll. Die Frage der Währung ist dabei zentral. Wie es aussieht, soll bei der Unabhängigkeit das britische Pfund weiter die Währung der Schotten bleiben – in einer Währungsunion mit England oder indem die Schotten das Pfund von sich aus als Währung weiter behalten. Nicht Thema dieses Beitrags  dagegen ist die Frage, was es bedeuten würde, wenn die Schotten eine neue Währung einführen wollten, ebenfalls nicht, welche Konsequenzen die Abspaltung für England hätte und auch nicht, was von der Sezessionsidee an sich zu halten ist.

Offensichtlich haben die Schotten bei ihren Pfund-Währungsplänen die Geschichte der Eurozone zu wenig beherzigt – insbesondere die folgenden fünf Zutaten für das Giftgemisch, das die Eurokrise möglich gemacht hat:

  1. Man schaffe eine Währungsunion vor allem aus politischen Gründen, einfach weil man sich davon einen grösseren Zusammenhalt verspricht. Dabei missachte man die wesentlichen Voraussetzungen, damit eine solche Währungsunion funktionieren kann.
  2. Man schaffe einfach einmal eine Zentralbank, die für die ganze Währungsunion – wie unterschiedlich die strukturellen und konjunkturellen Bedingungen in den Regionen auch immer sein mögen – nur einen Leitzins setzen kann.
  3. Man schere sich um das Erfordernis einer Fiskalpolitik (einer staatlichen Finanzpolitik) für das gesamte Gebilde, das angesichts der zwingenden Beschränktheit der einheitlichen Geldpolitik für einen Ausgleich sorgen könnte.
  4. Auch die Notwendigkeit eines Lender of Last Resort schlage man in den Wind. Damit ist die Notwendigkeit gemeint, dass die Notenbank bei Finanzkrisen in einem Teil des Währungsraums mit Liquiditätsspritzen Banken oder auch Länder stützt, um sie vor einem Bankrott zu bewahren, der den ganzen Währungsraum bedroht.
  5. Und man vermeide es schliesslich auch noch, die Risiken dieser Mängel angesichts des vorhandenen Bankensystems zu berücksichtigen.

Gehen wir nun  die obigen fünf Punkte für den Schottland-Fall durch, beginnen allerdings mit den letzten Punkten und enden mit dem ersten.

Zum vierten und fünften Punkt: Risiken des Bankensystems und Erfordernis eines Lender of Last Resort

Die folgenden zwei Grafiken aus einer aktuellen und ausgezeichneten Kurzstudie der Credit Suisse zeigen das Grundproblem für Schottland:

Schottland I

Die obige Grafik zeigt den Umfang der Bankanlagen im Verhältnis zum jährlichen Wirtschaftsausstoss (Bruttoinlandprodukt, BIP) für Länder (im Vergleich zu Schottland) die bekanntermassen wegen der Bedeutung ihres Finanzsystems und dessen Fehlentwicklung besonders schlimme Krisen durchgemacht haben. Schottland ist – wie die Grafik zeigt – gegenüber seinem Bankensektor noch sehr viel stärker exponiert: Dessen Anlagen entsprechen mehr als der Leistung, die Schottlands Wirtschaft in 12 Jahren erbringt.

Schottland II

Wie die zweite Grafik zeigt, sind ausserdem die Verpflichtungen Schottlands durch die Garantien für Bankeinlangen (ebenfalls im Verhältnis zum BIP) deutlich grösser als in Grossbritannien insgesamt und damit natürlich auch als in Grossbritannien ohne Schottland (UKLS). Diese Verpflichtungen übertreffen das BIP Schottlands deutlich.

Ein Land mit einer unabhängigen, eigenen Zentralbank hat in einer schweren Finanzkrise immerhin die Möglichkeit, dass diese die Banken mit (frisch gedruckter) Liquidität stützt, um den Zusammenbruch seines Finanzsystems und damit auch eine äusserst schwere Finanzkrise zu verhindern. Das Wissen um diese Möglichkeit allein sorgt für eine gewisse Stabilität (es erfordert aber auch eine effiziente Regulierung und hohe Eigenkapitalquoten, damit Banken wegen des Sicherheitsnetzes nicht zu hohe Risiken eingehen).

Die folgende Grafik aus der Studie der Credit Suisse zeigt den Teufelskreis, der einem Land ohne Absicherung durch eine eigene Notenbank droht:

Schottland III

Starten wir mit dem obersten Kreis: Fehlt eine Liquiditätsabsicherung, wird das Finanzsystem auf den Märkten als viel gefährdeter wahrgenommen, auch weil klar ist, dass dem Staat die Mittel zu seiner Rettung fehlen würden. Die Folge sind höhere Zinsen für die Banken und den Staat. Das erhöht die Kosten für den Staat und mindert die finanzielle Kapazität weiter (Kreis links). Ein entsprechender Teufelskreis war bis zum Sommer 2012 in der Eurozone zu beobachten, als die Anleihenrenditen (und damit die künftigen Zinskosten) für Länder der Peripherie wegen des gleichen Mechanismus praktisch explodiert sind. Erst das Bekenntnis der Europäischen Zentralbank (das sogenannte Outright Monetary Transactions Programm) notfalls und unter Bedingungen unbeschränkt die Anleihen zu stützen, hat dem ein Ende gesetzt.

Es ist allerdings alles andere als sicher, dass die Bank of England als Notenbank der Engländer Schottland in gleicher Weise stützen würde. Immerhin ist man dort ja gegen eine Abspaltung des Nordens. Sollte Schottland das Pfund ohne formelle Währungsunion übernehmen, ist das Risiko für das Land noch sehr viel grösser. Liquiditätstützen für das Finanzsystem und eine Abwertung der Währung für die Realwirtschaft sind dann ausgeschlossen (mittlerer Kreis).

Kein Wunder hat der Chef der Bank of England, Mark Carney, den Schotten schon mitgeteilt, dass sie sehr hohe Währungsreserven brauchen würden, wenn sie das Pfund zur Landeswährung machen wollen. Eigenes Geld drucken können sie in diesem Fall ja nicht. Und angesichts der bekannten Schwächen besteht die Gefahr, dass von Anfang an Geld aus Schottland abfliesst, so wie das in der Eurokrise in den Peripherieländern geschehen ist. Nicht nur das Geld, auch die Banken selbst könnten wegen der erhöhten Zinskosten ins Rest-Grossbritannien abwandern (Kreis rechts). Die Folge wäre damit auch ein stärkerer Einbruch der Wirtschaft (Kreis unten).

Zum zweiten und dritten Punkt: Keine angepasste Konjunkturpolitik

Eine Wirtschaftskrise lässt sich in normalen Zeiten durch die Geldpolitik bekämpfen, in dem diese den Leitzins senkt. Doch dieser Leitzins gilt dann für alle Regionen gleich, egal wie die tatsächliche Konjunkturlage dort gerade ist. In der Eurozone war sie daher immer wieder für einzelne Länder dramatisch falsch. So in den 2000er-Jahren, als die Leitzinsen für die Peripherieländer angesichts des dortigen schuldengetriebenen Wachstums viel zu tief waren.

Wie hier auch schon Thema war, hat ein optimaler Währungsraum daher drei Voraussetzungen: Die strukturellen Unterschiede zwischen den Regionen sollten nicht zu gross sein, die Beschäftigten bewegen sich zwischen den Regionen sehr mobil und wandern in einer Rezession in einer Region dahin, wo gerade Hochkonjunktur vorherrscht und es braucht einen fiskalischen Ausgleich, der den Besonderheiten der Regionen entgegenkommt.

In der Eurozone fehlen gleich alle drei Bedingungen für einen optimalen Währungsraum. Grossbritannien erfüllt sie aktuell recht gut, weshalb der Umstand kein Problem darstellt, dass Schottland jetzt ebenfalls gemeinsam mit England über das Pfund verfügt. Wird Schottland aber ein eigener Staat, fehlt diesem (wie der Eurozone) ein fiskalischer Ausgleichsmechanismus für Konjunkturkrisen (und konjunkturelle Übertreibungen). Denn alle Verbindlichkeiten eines solchen Staates wären in einer fremden Währung (dem Pfund), die er im Notfall nicht selber drucken könnte.

Die Gefahr eines Staatsbankrotts ist daher viel grösser als in Ländern mit einer unabhängigen Notenbank. Wie oben ausgeführt, hat das nicht nur höhere Zinsen für die Staatsschulden zur Folge, es beschränkt den Ausgabenspielraum des Landes wesentlich. Das gilt ganz besonders in einer Krise. Da dann Geldabflüsse drohen, wäre Schottland sogar zum Sparen gezwungen, was die Lage noch verschlimmern würde. Auch davon können Länder der Europeripherie ein Lied singen, aber auch Schwellenländer, denen ihre Verschuldung in Dollar zum Verhängnis wurde.

Zum ersten Punkt: Politische Motive verdrängen die ökonomische Analyse

Der Vergleich zur Eurozone sollte in diesem Punkt nach allem oben ausgeführten eigentlich klar sein. Wie Ende der 80er-Jahre sind auch jetzt die Risiken der geplanten Währungslösungen bestens bekannt und sie werden von den meisten Ökonomen aller Richtungen ins Feld geführt. Aber im Fall von Schottland, wie damals in Europa, werden sie dem politischen Wunschdenken untergeordnet. Dabei hat gerade das Eurobeispiel gezeigt, dass das politisch Ziel als Folge der unausgereiften Planung letztlich gelitten hat. Eine grössere Einheit der Euroländer hat die neue Währung jedenfalls nicht gebracht.

Als Deutschland unter Frankreichs Diktat litt

Tobias Straumann am Montag den 8. September 2014
Schwarzer Freitag an der New Yorker Börse löst Weltwirtschaftskrise aus

Banken-, Staatsschulden- und Währungskrise in Deutschland: Die Bevölkerung versucht im Sommer 1931, ihr Geld zu retten. Bild: dpa

Die momentane Situation der Eurozone erinnert in vielerlei Hinsicht an die 1930er Jahre. Nur sind die Rollen vertauscht. Heute ist Deutschland dasjenige Land, das von Frankreich rigorose Sparmassnahmen verlangt. Damals war es Frankreich, das die Deutschen belehrte und ihnen Verschwendung vorwarf.

Als Ende März 1930 die Grosse Koalition unter dem sozialdemokratischen Kanzler Hermann Müller zerbracht, kommentierte zum Beispiel die konservative Zeitung Le Figaro:

Es sind keine unüberwindbaren materiellen Schwierigkeiten, die das Ende der Grossen Koalition provoziert haben. Gewiss, das Budget ist schwer, das Defizit beunruhigend. Doch mit Energie wäre es möglich, die schwere, aber keineswegs verzweifelte Situation zu heilen. Um dieses Ziel zu erreichen, müsste man indessen ein äusserst striktes Sparprogramm auflegen, vor allem bei den Sozialversicherungen, die ein Fass ohne Boden geworden sind. Nur wollen die Sozialisten nichts vom Sparen hören.

Grund für die deutsche Schwäche in den frühen 1930er Jahren war die starke Auslandsverschuldung. Sie bestand zur Hälfte aus Bankkrediten und zur Hälfte aus den Reparationen, die Deutschland als Kompensation für die Kriegsschäden zahlen musste. Diese Summen waren in Dollar oder in Gold denominiert, d.h. eine Abwertung der Reichsmark zur Ankurbelung der Konjunktur hätte den Schuldenberg nur noch höher gemacht.

Zu Beginn der 1930er Jahre betrug die deutsche Auslandsverschuldung fast hundert Prozent. Ein beträchtlicher Teil war zudem kurzfristig, was dazu führte, dass die Anleger sofort Geld abzogen, wenn die politische Situation sich zuspitzte. Aussenminister Stresemann erklärte im November 1928, als die Wirtschaft noch gut lief:

Das Ausland überschätzt Deutschlands Leistungsfähigkeit. Deutschland macht einen falschen Eindruck des Wohlstandes. Die Wirtschaftslage ist nur scheinbar eine glänzende. Tatsächlich tanzt Deutschland auf einem Vulkan. Wenn die Kündigung kurzfristiger Kredite erfolgt, kann es einen Zusammenbruch eines grossen Teils der deutschen Wirtschaft geben.

Also blieb nur eins: Sparprogramme und "interne Abwertung".

Die Sparmassnahmen führten dazu, dass sich die ökonomische Krise verschärfte und die radikalen Parteien Aufwind bekamen. Wegen der Reparationen fiel es ihnen leicht, einen Zusammenhang zwischen der Krise und dem ausländischen Diktat herzustellen. Teilweise hatten sie sogar recht: Wenn die Alliierten die Reparationen rechtzeitig gestrichen hätten, hätte Deutschland etwas mehr Raum für eine antizyklische Wirtschaftspolitik in der Krise gehabt.

Eine andere Möglichkeit, Deutschland zu helfen, wäre es gewesen, wenn Frankreich langfristige Kredite gewährt hätte. Dazu wäre Paris durchaus in der Lage gewesen, denn anders als Deutschland war Frankreich 1930 von der Depression noch nicht betroffen. Die französische Wirtschaft befand sich in guter Verfassung, und die Banken waren gut kapitalisiert.

Die französische Regierung sah aber nicht ein, warum sie den Deutschen entgegenkommen sollte. Es bestand die Angst, dass Konzessionen dazu führen würden, dass Deutschland schneller wieder erstarken und Frankreich bedrohen würde. So verständlich diese Angst aus französischer Sicht war, sie machte die deutsche ökonomische Krise nur noch schlimmer. Bei der Reichstagswahl im September 1930 legte die NSDAP erstmals stark zu, wie die Grafik zeigt.

(Quelle: Deutsches Historisches Museum Berlin)

Spätestens jetzt hätte Frankreich der deutschen Regierung entgegenkommen müssen. Es war offensichtlich, dass die Verbindung von ökonomischer Krise und politischer Radikalisierung immer schlimmer wurde. Aber es geschah nichts, bis es zu spät war.

So kam es, wie es kommen musste. Im Sommer 1931 brach in Deutschland eine Banken-, Staatsschulden- und Währungskrise aus, welche die ganze Weltwirtschaft mit sich nach unten riss. Die wirtschaftliche Lage Deutschlands wurde dadurch noch schlimmer, was die Regierung zu neuerlichen Sparmassnahmen zwang. Bei der Reichstagswahl im Juli 1932 wurde die NSDAP die stärkste Partei, und der Rest ist Geschichte.

Der Front National ist nicht mit der NSDAP gleichzusetzen. Aber sein rascher Aufstieg in den letzten Jahren zeigt, dass die Eurokrise immer mehr politischen Schaden anrichtet. Gemäss einer neuen Umfrage würde Marine Le Pen heute die Präsidentschaftswahlen gewinnen (hier).

Die Schweiz hat die Stürme gut überstanden

Tobias Straumann am Montag den 1. September 2014
Never Mind The Markets

Im Moment gut auf Kurs: Die Schweizer Wirtschaft geniesst trotz turbulenten Zeiten eine stabile Einkommensverteilung. Foto: iStock

Auf den ersten Blick scheint der neue "Wohlstandsbericht" des Bundesrates völlig überflüssig zu sein. Die Hauptaussage der hundertseitigen Expertise lautet nämlich: Es hat sich in den letzten 15 Jahren kaum etwas verändert.

Überlegt man sich aber, was seit 1998 alles passiert ist, muss man die Stabilität des schweizerischen Wohlstands geradezu als Sensation einstufen. Die Zeiten hätten nicht unruhiger sein können. Hier folgt eine kurze Liste der internationalen Grossereignisse:

  • 2001–02 Dotcom-Crash und Rezession
  • 2007–09 Finanzkrise, Einbruch des Welthandels und starke Rezession
  • seit 2010 Eurokrise, schwaches Wachstum und Massenarbeitslosigkeit

Die Entwicklung des BIP vermittelt einen ersten Eindruck dieser turbulenten Periode. Nur von 2004 bis 2007 hatte die Schweiz Hochkonjunktur, ansonsten kämpfte sie mit einem Abschwung (2001-03, 2008-09) oder einem gebremsten Aufschwung (2010-13).

Betrachtet man die Entwicklung der schweizerischen Arbeitslosigkeit, so bestätigt sich der Eindruck, dass die letzten 15 Jahre eine schwierige Zeit gewesen sind. Besonders fällt auf, wie zäh die Erholung nach dem Dotcom-Crash war. Erst 2006 setzte eine spürbare Senkung der offiziellen Arbeitslosenquote ein - und schon zweieinhalb Jahre später kam die nächste Krise.

Auch die Eurokrise hat ab 2011 den schweizerischen Arbeitsmarkt belastet. Klar, im Vergleich zu Südeuropa leben wir in einem Paradies. Aber die Grafik zeigt, dass die offizielle Arbeitslosigkeit seit einiger Zeit wieder am Steigen ist. Und wenn wir daran denken, dass die Eurozone immer noch enorme Wachstumsprobleme hat, liegt ein weiterer Anstieg durchaus im Bereich des Möglichen.

Erfreulich sind nun besonders zwei Dinge, die im Bericht hervorgehoben werden:

  1. Das durchschnittliche Bruttoeinkommen je Haushalt hat seit 1998 real um sieben Prozent zugenommen. Das ist keine besonders hohe Zahl, aber immerhin: Es hat ein Anstieg stattgefunden - trotz all der Krisen.
  2. Die Ungleichheit zwischen den obersten 20 Prozent und den untersten 20 Prozent ist ziemlich stabil geblieben, d.h. die Schere zwischen arm und reich ist nicht aufgegangen. Die Einkommen der untersten 20 Prozent ist vor allem wegen höherer staatlicher Transferleistungen gestiegen, d.h. die Schweiz kümmert sich um die einkommensschwachen Schichten.

Der zweite Punkt wird in der folgenden Grafik noch genauer dokumentiert. Sie zeigt die Entwicklung des Gini-Koeffizienten, der die Verteilung misst: Je höher der Koeffizient, desto ungleicher ist die Verteilung. Am relevantesten ist die Entwicklung des verfügbaren Einkommens. Es entwickelt sich fast parallel zur Konjunktur, und sein Wert ist deutlich tiefer als das Primäreinkommen, d.h. es findet eine spürbare staatliche Umverteilung statt.

Ist damit schon alles gesagt über Wohlstand und Verteilung in der Schweiz? Natürlich nicht. Man müsste vor allem die Entwicklung innerhalb der obersten und untersten 20 Prozent genauer analysieren. Von anderen Studien weiss man zum Beispiel, dass das Einkommen des obersten Prozents überdurchschnittlich zugenommen hat.

Trotzdem: Der Eindruck, dass der Abstand zwischen oben und unten immer grösser wird, stimmt nicht. Diese Wahrnehmung ist sehr stark geprägt durch die Entwicklung der angelsächsischen Länder, die im globalen Medienmarkt eine überdurchschnittliche Beachtung finden. Die Schweiz hat zum Glück starke Kräfte und Institutionen, die dies verhindern. Sie hat die Stürme der letzten 15 Jahre gut überstanden.

Und täglich grüsst das Murmeltier

Tobias Straumann am Montag den 18. August 2014
Never Mind The Markets

Bill Murray sucht im Film «Und täglich grüsst das Murmeltier» den Ausweg aus einer Wiederholungsschleife. Der Eurozone geht es derzeit gleich. (Foto: Columbia Pictures)

Die Sommerferien enden, wie sie begonnen haben: mit schlechten Wirtschaftsdaten aus der Eurozone. Die Krise bleibt chronisch, weil die Währungsunion grundlegende Konstruktionsfehler hat. Und nach wie vor stellt sich die bange Frage: Wie lange wird diese Misere politisch geduldet werden?

Ausser Durchhalteparolen hört man nichts. Letzten Sommer startete die EU ein Programm gegen die Jugendarbeitslosigkeit. Aus dem Fonds von sechs Milliarden Euro ist bisher kaum ein Cent eingesetzt worden. Der designierte EU-Kommissionspräsident Jean-Claude Juncker besuchte Griechenland und forderte weitere Sparmassnahmen. Gemäss Schuldenfallenformel führt das nur zu einer Erhöhung der Schuldenlast und einer weiteren Verarmung der Bevölkerung. Ein neuer Bericht der Internationalen Arbeitsorganisation (ILO) in Genf schreibt, dass mittlerweile 35 Prozent der griechischen Bevölkerung als arm eingestuft werden müssen. Und wie der Chefredaktor der Tageszeitung «Kathimerini» unlängst schrieb, wird die Mittelklasse schrittweise zerstört (hier). Auf dieser Basis ist ein Aufschwung undenkbar. Hat man in Brüssel keine besseren Ideen?

Sechs Jahre tritt die Eurozone nun schon an Ort, und die neusten Erhebungen zeigen keine Verbesserung. Im Gegenteil, es geht wieder rückwärts. Entsprechend ist das BIP immer noch unter dem Niveau, das es vor der Finanzkrise 2007 erreicht hat. Die USA, die bisher auch nur einen moderaten Aufschwung erlebt haben, sind gegenüber der Eurozone geradezu ein Wachstumsparadies, wie die Zahlen von Eurostat zeigen (Quelle).

Wegen des schwachen Wachstums ist auch die Inflation weiter unter dem Zielwert geblieben. Sie beträgt nur noch 0,4 Prozent, sollte aber gemäss EZB-Mandat nahe bei zwei Prozent liegen. EZB-Chef Mario Draghi wiederholt zwar bei jeder Gelegenheit, dass die mittelfristigen Inflationserwartungen etwa bei 1,5 Prozent lägen, also gut verankert seien. Was wir aber auch wissen: Es braucht nur wenig, um diese Erwartungen aus den Angeln zu heben.

Der IWF geht immer noch davon aus, dass die Eurozone 2014 ein Wachstum von 1,1 Prozent erzielen wird (hier). Das wäre erfreulich, wenn auch zu wenig, um die Arbeitslosigkeit spürbar zu senken. Es ist aber eher anzunehmen, dass die Prognosen einmal mehr zu optimistisch sind. Wie der in Princeton lehrende Ökonom Ashoka Mody kürzlich geschrieben hat, sind nämlich die IWF-Prognosen seit 2011 immer zu hoch ausgefallen (hier).

Mody erinnert an den Film «Und täglich grüsst das Murmeltier», in dem ein TV-Wetterfrosch jeden Tag genau dasselbe erlebt. Erst als sich der Wetterfrosch (Bill Murray) ernsthaft verliebt, findet er einen Ausweg aus der Wiederholungsschleife. Etwas Ähnliches müsste in der Eurozone passieren, damit es endlich wieder aufwärts geht.

33 Wörter, die die Welt veränderten

Mark Dittli am Freitag den 25. Juli 2014

 

NMTM

«Mister Euro»: Mario Draghi während einer Rede im Juni 2012. Foto: Mario Vedder (AP)

Morgen Samstag ist ein denkwürdiges Jubiläum.

Vor genau zwei Jahren, am 26. Juli 2012, äusserte Mario Draghi während einer Rede in London diese Worte:

«But there is another message I want to tell you. Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the Euro. And believe me, it will be enough.»

Der Sommer 2012 war für die Europäische Währungsunion eine extrem kritische Zeit. Die Angst vor einem Zusammenbruch der Union kursierte, das Bankensystem wankte bedrohlich. Die Renditeaufschläge, die Peripherieländer wie Spanien und Italien auf ihren Bonds bezahlen mussten, schossen in die Höhe.

Möglicherweise stand ein Kollaps des Finanzsystems kurz bevor. Doch dann kamen Draghi und seine 33 Wörter.

Im Nachfolgenden präsentieren wir sechs Charts, die eindrücklicher als 1000 Worte zeigen, was an den Finanzmärkten nach dem 26. Juli 2012 geschah. Zusammengestellt hat die Charts mein Redaktionskollege Gregor Mast in dieser Analyse.

Beginnen wir mit dem Wechselkurs:

Ein Euro kostete im Juli 2012 nur minimal mehr als 1.20 US-Dollar. Es war die schwächste Notierung des Euro seit dem Ausbruch der Eurokrise im Frühjahr 2010.

Nahezu punktgenau mit dem 26. Juli 2012 begann der Euro zu erstarken und notierte in den vergangenen zwei Jahren meist zwischen 1.30 und 1.35 US-Dollar.

Die nächste Grafik zeigt die Renditeaufschläge (Spread), die die beiden grossen Peripherieländer Spanien und Italien am Kapitalmarkt auf ihren zehnjährigen Anleihen im Vergleich zu Deutschland bezahlen müssen:

Zum Höhepunkt der Panik musste Spanien (schwarze Kurve) im Vergleich mit deutschen Bundesanleihen einen Aufschlag von 600 Basispunkten (sechs Prozentpunkte) bezahlen. Italien musste einen Spread von 500 Basispunkten berappen.

Der 26. Juli 2012 markiert die Wende. Seither sind die Renditeaufschläge stetig gesunken und auf das Vorkrisenniveau geschrumpft.

Nur nebenbei bemerkt: Frankreich kommt gegenwärtig in den Genuss der günstigsten Bondzinsen seit 260 Jahren, wie die folgende Grafik zeigt:

Weiter gehts mit dem Effekt der Draghi-Rede. Die folgende Grafik zeigt die Preise für Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps) für Italien und Spanien:

Im Juli 2012 kostete es bis zu 600 Basispunkte, einen italienischen oder spanischen Staatsbond mit fünf Jahren Laufzeit gegen einen Ausfall zu versichern. Auch hier: Der 26. Juli 2012 markierte die Wende. Gegenwärtig kosten Credit Default Swaps für Italien und Spanien weniger als 100 Basispunkte.

Kommen wir nun zum Effekt an den Aktienmärkten. Der nächste Chart zeigt die Aktienindizes Spaniens und Italiens, verglichen mit Deutschland:

Am Höhepunkt der Panik rund um die Eurokrise markierten der Mib-Index in Italien (rot) und der Ibex35 in Spanien (schwarz) ihren Tiefpunkt. Draghis Rede leitete die Wende ein: Seither hat der italienische Aktienindex 70 Prozent gewonnen, mit Aktien in Spanien konnten über zwei Jahre sogar 80 Prozent verdient werden. Der DAX in Frankfurt (blau) hat derweil seit dem 26. Juli 2012 «nur» gut 50 Prozent zugelegt (freilich ist er zuvor nicht so heftig abgestürzt).

Ein Segen waren Draghis Worte für die europäischen Banken, wie der nächste Chart zeigt:

Die rote Kurve zeigt den Euro-Stoxx-Banken-Index, der die 30 wichtigsten Banken der Eurozone umfasst. Der Index markierte exakt am 26. Juli 2012 seinen Tiefpunkt und begann danach zu steigen. Wer damals den Mut hatte, die Aktien europäischer Banken zu kaufen, hat innerhalb von zwei Jahren 60 Prozent verdient.

Zuletzt noch eine Grafik, die zeigt, wie viel Geld die europäischen Banken über Nacht bei der Einlagenfazilität der EZB deponiert haben:

Im Frühsommer 2012 lagen zeitweise mehr als 800 Milliarden Euro in der Einlagenfazilität der EZB. Dies ist ein Indikator des gegenseitigen Vertrauensverlustes unter den Geschäftsbanken. Sie leihen sich ihre Überschussreserven über Nacht nicht untereinander aus, sondern parken die Mittel lieber im sicheren Hafen der EZB.

Heute liegen üblicherweise noch rund 20 Milliarden Euro in der Einlagenfazilität der EZB.

Der grosse Rückgang von 800 auf 400 Milliarden Euro fand übrigens schon etwas vor dem 26. Juli 2012 statt. Eine mögliche Erklärung dafür ist die Tatsache, dass die EU-Regierungschefs in einem Krisengipfel Anfang Juli 2012 die Schaffung einer Bankenunion beschlossen hatten.

Fassen wir also zusammen: Fast punktgenau mit dem 26. Juli 2012 kam es in Bezug auf den Euro am Währungsmarkt, am Bondmarkt, am Aktienmarkt und am europäischen Interbankenmarkt zu einer Trendwende. Die Panik verebbte, die Märkte beruhigten sich, eine lang andauernde, stetige Erholung setzte ein.

Die 33 Wörter, die Mario Draghi an besagtem Juli-Donnerstag in London von sich gegeben hatte, sind ein eindrückliches Beispiel für die Macht einer Zentralbank, wenn sie glaubhaft resolut auftritt. Wer weiss, wo die Währungsunion heute stände, wenn nicht Draghi, sondern sein zaudernder Vorgänger Jean-Claude Trichet in jenen schicksalshaften Wochen das Ruder der EZB in der Hand gehalten hätte. Noch im Mai 2012 schien Trichet die Gefahr nicht zu sehen, wie wir in diesem Blogbeitrag geschrieben hatten.

Draghi musste seinen Worten übrigens nie Taten folgen lassen. Im September 2012 setzte die EZB mit dem Segen der Euro-Regierungschefs zwar das Notfall-Rettungsprogramm OMT (Outright Monetary Transactions) auf, doch zu dessen Anwendung im Ernstfall kam es bislang noch nie.

Die ungelöste Frage bleibt freilich: Ist die Eurokrise nun vorbei? Regelmässige Leserinnen und Leser dieses Blogs wissen, dass wir skeptisch bleiben. Draghi hat mit seinem Versprechen bloss Zeit gekauft. Mehr nicht. Die grundlegenden Konstruktionsfehler der Währungsunion – dazu zählt das Fehlen einer funktionierenden Bankenunion und fiskalischer Ausgleichsmechanismen – können Draghi und die EZB nicht lösen.

Wird die Zeit nicht genutzt, wird die Eurokrise früher oder später mit Wucht wieder ausbrechen.

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Zum Schluss noch ein Link in eigener Sache:

Wer Interesse an unserer FuW-Serie über berühmte Theoreme aus der Ökonomie hat: Hier ist Teil 8 von Philippe Béguelin zur Random-Walk-Hypothese, gefolgt von Teil 9 von Andreas Neinhaus zur Cobb-Douglas-Produktionsfunktion.

Warum die Eurokrise kein Ende findet

Markus Diem Meier am Mittwoch den 16. Juli 2014
Woman wearing a 15M sticker walks past a police officer as she arrives at Puerta del Sol on third anniversary of 15M movement in central Madrid

Die wirtschaftliche Lage in Spanien bleibt trotz aller Reformen dramatisch: Eine Frau protestiert an der Madrider Porta del Sol gegen die Sparmassnahmen im Zuge der Eurokrise (17. Mai 2014). (Foto: Reuters)

Sorgen um die portugiesische Bank Espirito Santo haben die Angst vor einer erneuten Verschärfung der Eurokrise geweckt. Am Beispiel Spaniens zeigt sich, weshalb eine nachhaltige Entwicklung noch nicht einmal in Sicht ist.

In der Öffentlichkeit, aber auch in der europäischen Politik scheint die Eurokrise fast schon abgehakt zu sein. Selbst der Internationale Währungsfonds (IWF) stellt in seinem neuen Länderbericht zur Eurozone eine gewisse Reformmüdigkeit fest.

Die relative Lageberuhigung verdankt sich nur einer einzigen Institution: der Europäischen Zentralbank (EZB). Anfänglich hat sie mit ihrem Versprechen, im Notfall und gegen Bedingungen unbeschränkt Staatsanleihen gefährdeter Länder aufzukaufen (OMT-Programm), die Risikoaufschläge auf deren Staatsanleihen deutlich sinken lassen. Seither versucht sie durch eine immer expansivere Geldpolitik zu verhindern, dass die anhaltend angespannte Lage in der Realwirtschaft in eine weitere Eskalation dort und auf den Kapitalmärkten mündet.

Doch die EZB hält hier – bildlich gesprochen – bloss den seidenen Faden, an dem die Eurozone hängt. Für eine echte Stabilisierung kann sie allein nicht sorgen. Das wissen ihre Verantwortlichen, und das betonen sie zu Recht bei jeder Gelegenheit. Das Bild macht aber auch klar, dass sich die EZB in der gegenwärtigen Lage nicht aus ihrer lockeren Geldpolitik verabschieden darf – sie kann den seidenen Faden nicht auch noch loslassen. Das geht erst, wenn realistische Lösungen vorliegen.

Wie der Ökonom Kenneth Rogoff in einem ohnehin sehr spannenden Kommentar bei «Project Syndicate» festhält, wird die Grundvoraussetzung dafür allerdings noch nicht einmal mehr diskutiert. Ein «Endspiel» der Krise sei...

«ohne eine deutliche Schuldenumschichtung oder Umschuldung schwer vorstellbar. Das Unvermögen der europäischen Politik, ein derartiges Szenario in Betracht zu ziehen, erlegt der Europäischen Zentralbank eine enorme Belastung auf.»

Realistische Lösungen sind laut dem Makroökonomen und Co-Autor des Standardwerks über die Geschichte von Schuldenkrisen, «Diesmal ist alles anders», nicht ohne den Bankrott von Staaten und Privaten zu haben. Denn das bedeutet Schuldenumschichtung: den vollständigen oder teilweisen Verzicht auf die Rückzahlung durch die Gläubiger.

Wie Rogoff schreibt und auch die beiden folgenden interaktiven Grafiken zeigen, hat sowohl die Verschuldungsquote der Staaten (erste Grafik, Quelle: IWF) als auch jene der Privaten (zweite Grafik, Quelle: Eurostat) gemessen am Bruttoinlandprodukt seit der Finanzkrise weiter zugenommen:

Die gängigen und für sich gesehen bereits heftigen Debatten über die angemessene Wirtschaftspolitik hält Rogoff ohne das Thema Entschuldung im Vergleich dazu für zweitrangig:

«Im Allgemeinen können weder eine reine Sparpolitik noch krude keynesianische Konjunkturimpulse Ländern helfen, aus der Falle hoher Schulden auszubrechen. Im gesamten Verlauf der Geschichte haben typischerweise andere Massnahmen, darunter Umschuldungen, Inflation und verschiedene Formen der Vermögensbesteuerung (wie etwa Finanzrepressionen), eine wichtige Rolle gespielt.»

Die Absicht der europäischen Politiker, die Lage durch Strukturreformen in den Griff zu bekommen, beeindruckt Rogoff ebenso wenig:

«Aber was ist mit Portugal, Irland und (insbesondere) Spanien, die alle seit Krisenbeginn erhebliche Reformschritte unternommen haben? Alle weisen, bei moribundem Wachstum, noch immer zweistellige Arbeitslosenquoten auf und leiden, wie der letzte Fiscal Monitor des Internationalen Währungsfonds in aller Deutlichkeit aufgezeigt hat, nach wie vor unter erheblichen Schuldenproblemen.»

Kurz: Die Länder haben in den letzten Jahren wahrscheinlich so viele Reformen angepackt wie noch nie in einer derart kurzen Zeit in ihrer ganzen bisherigen Geschichte. Doch die wirtschaftliche Lage bleibt dramatisch (mehr dazu auch hier).

Wieso aber soll sich die Verschuldung nicht bewältigen lassen? Darauf gilt es im folgenden etwas genauer einzugehen. Immerhin sind die Zinssätze für die Staatsschulden – gemessen an der Rendite der Staatsanleihen – auch in den Peripherieländern nicht zuletzt dank dem oben erwähnten OMT-Programm der EZB deutlich gesunken. Die zuvor noch explodierenden Sätze galten damals als wichtigster Grund für ein drohendes Ende der Eurozone in dieser Form und damit auch für alle Notkredite. Die sinkenden Sätze galten seither umgekehrt als wichtigstes Zeichen der Überwindung der Krise.

Leider reichen die tieferen Zinssätze nicht aus.

Untersuchen wir also, was es braucht, damit Schulden (wir beschränken uns hier auf die Staatsschulden) nachhaltig sind. In einem älteren Blogbeitrag haben wir dafür die «Schuldenfallenformel» zu Hilfe genommen. Wie schon damals erwähnt, sollte man sich nicht abschrecken lassen: Es geht nicht um hohe Mathematik, sondern um eine eingängige Darstellungsform eines im Grund einfachen logischen Zusammenhangs. Hier also nochmals diese fundamentale Formel:

Schuldenfallenformel

B bezeichnet die Gesamtverschuldung, Y das Bruttoinlandprodukt (BIP), t das aktuelle Jahr, t–1 das Vorjahr. Die Formel besagt, dass die Veränderung der Verschuldungsquote (Ausdruck a) in einem Jahr einerseits vom Primärsaldo (Ausdruck c) abhängig ist, also von den Staatsausgaben G minus den Staatseinnahmen T, andererseits (Ausdruck b) aber auch von der Differenz des realen Zinssatzes r auf den Schulden und dem Wirtschaftswachstum g. Warum? Der Zinssatz r zeigt die jährliche Zunahme der bestehenden Schuld unabhängig vom Primärsaldo (Defizit oder Überschuss). Mit dem BIP-(bzw. Y-)Wachstum g sinkt dagegen die Verschuldungsquote unabhängig vom Primärsaldo. Wer ein höheres Einkommen generiert, für den wird eine bestehende Schuld besser tragbar.

Wenn der Realzinssatz r das Wachstum g übertrifft, ist im Minimum ein entsprechender Primärüberschuss nötig, um die Schuldenquote mindestens stabil zu halten. In der Formel müssen dafür die Staatseinnahmen T die Ausgaben G entsprechend übertreffen, damit ein solcher Primärüberschuss resultiert (in der Formel wird Ausdruck c dadurch negativ und muss den gleichen Betrag aufweisen wie Ausdruck b).

Die vorgängigen Überlegungen (wie auch das Umformen der obigen Gleichung) ergeben folgenden, einfachen Zusammenhang:

Schulden-Nachhaltigkeitsformel

Damit die Verschuldungsquote nicht zunimmt, ist es also notwendig, dass der Primärüberschuss S (in der obigen Formel ist das der Überschuss der Staatseinnahmen T über den Ausgaben G) mindestens gleich gross sein muss, wie der Unterschied des Realzinssatzes r höher ist als das Realwachstum g mal die Verschuldung B (der Einfachheit halber wurde hier, anders als in der obigen Formel, nicht expliziert notiert, dass es sich bei S und B um Quoten gemessen am BIP handelt).

Anhand dieser Stabilitätsbedingung hat der Ökonom Paul De Grauwe am Beispiel von Spanien untersucht, wie nachhaltig die Verschuldung des wirtschaftlich viertgrössten Eurolandes (mit einem Anteil von rund 11% am BIP der Eurozone) nach dem deutlichen Rückgang der Zinsen geworden ist. Die Betrachtung knüpft an eine frühere Kurzstudie De Grauwes zur Entwicklung von Verschuldung und Zinsen in den beiden Ländern an, die im Herbst 2011 auch schon Thema dieses Blogs war. Darin hat er eindrücklich zeigen können, dass die Ursache für das damalige Explodieren der Zinssätze Spaniens die fehlende Rückversicherung durch eine unabhängige Notenbank war und nicht die Verschuldung selbst. Alles Weitere dazu hier.

Bezug nehmend auf seine einstige Studie, führt der Ökonom daher erneut die Zinsentwicklung der beiden Länder Spanien und Grossbritannien an:

Yield Spain GB

Die Grafik zeigt den deutlichen Rückgang der Sätze für Spanien, die mittlerweile nur noch leicht über dem Niveau von Grossbritannien liegen. Wie erwähnt, war das die Folge der schliesslich doch erfolgten Absicherung durch die EZB (OMT-Programm), wie es von De Grauwe schon in einer früheren Studie analysiert worden war. An einer gesunkenen Verschuldungsquote kann es jedenfalls nicht liegen, da diese nicht nur gestiegen ist, sondern mittlerweile sogar höher liegt als im Fall von Grossbritannien:

Debt Spain GB

Nun zur Prüfung der Schuldennachhaltigkeit Spaniens, die De Grauwe wieder mit dem Nicht-Euro-Land Grossbritannien vergleicht: Der gesunkene Zinssatz auf der Schuld hat für sich gesehen, die Lage deutlich verbessert.

Wie wir oben gesehen haben, müssen wir aber auch das BIP-Wachstum anschauen. Eine kleine Nebenbemerkung vorab: In unseren Schuldenformeln oben drehte sich alles um reale, also teuerungsbereinigte Werte. Doch weil die Zinsen immer nominal, also nicht teuerungsbereinigt, ausgewiesen werden, betrachten wir im Folgenden das Wachstum – das in der Regel real angegeben wird – ebenfalls nominal und damit inklusive der Teuerung. Die Aussagen für die Schuldennachhaltigkeit bezüglich Zinssatz und Wachstum bleiben damit genau die gleichen wie in der Formel. Nun aber die Grafik mit dem Wachstum in beiden Ländern:

Nominalwachstum GB und Spain

Hier nun fällt Spanien deutlich ab. Der Vergleich mit Grossbritannien ergibt sich vor allem aus zwei Gründen: Weil die Briten mit dem Pfund eine eigene Währung haben, wertete diese sich als Folge der Krise deutlich ab, was über die Exporte das Wachstum unterstützt hat. Das war im Euromitgliedsland Spanien nicht möglich. Die tieferen Zinsen – ebenfalls als Folge einer eigenen Notenbank – haben ausserdem nicht Austeritätsmassnahmen in einem Ausmass wie in Spanien nötig gemacht, auch deshalb litt das Wachstum in Grossbritannien weniger als in Spanien.

Die Folge: Die gefallenen Zinssätze in Spanien haben zur Stabilisierung der Verschuldungslage bei weitem nicht ausgereicht, weil das Wachstum noch viel tiefer geblieben ist. Die folgende Grafik zeigt für beide Länder die Differenz zwischen dem Zinssatz der Verschuldung und dem Nominalwachstum – in der obigen Formel als (r–g) bezeichnet (wie erwähnt spielt es in dieser Berechnung keine Rolle, ob beide Werte real oder nominal angegeben sind, also teuerungsbereinigt oder nicht).

r-g Grafik

Das Beispiel zeigt eindrücklich, in welchem Ausmass Spanien allein wegen dem Unterschied von Zinssatz und Wachstum in jedem Jahr Primärüberschüsse verzeichnen müsste, um die Verschuldungsquote stabil zu halten. Grossbritannien dagegen könnte sich in diesem Zusammenhang sogar Defizite leisten um das gleiche Ziel zu erreichen. Im Jahr 2014 zum Beispiel müsste Spanien einen um 4% höheren Primärüberschuss (immer gemessen am BIP) erzielen als Grossbritannien, wenn beide ihre Verschuldungsquote bloss stabil halten wollten.

Tatsächlich allerdings ist es selbst Grossbritannien nicht möglich, diese Stabilität zu erreichen. Denn dessen Primärdefizit wird sich laut Schätzung des IWF im laufenden Jahr auf 3,5 Prozent belaufen. Angesichts des Umstands, dass das Nominalwachstum den Zinssatz um rund 2 Prozent übertrifft, müsste das Land sein Budget aber nur noch um 1,5 Prozent durch Sparmassnahmen zurückfahren, um die Schulden in diesem Jahr zu stabilisieren. (Formal: r–g=-2% und G–T=3,5% bzw. T–G=-3,5% erfordert gekürztes G oder erhöhtes T von –2+3,5=1,5%)

Ganz anders Spanien. Das Land wird gemäss IWF ein Primärdefizit von 2,8 Prozent ausweisen. Zusammen mit dem Umstand, dass der Zinssatz das Nominalwachstum aber um rund 1,8 Prozent übertrifft, müsste Spanien sogar 4,6 Prozent zusätzlich einsparen, um die Schuldenquote zu stabilisieren. (Formal: r–g=1,8% und G–T=2,8% bzw. T–G=-2,8% erfordert gekürztes G oder erhöhtes T von 1,8%+2,8%=4,6%.

Solche weiteren Sparmassnahmen würden allerdings die Wirtschaftskrise erneut verschärfen, was angesichts der hohen Arbeitslosenquote von 25 Prozent und Jugendarbeitslosenquote von 54 Prozent allein eine Katastrophe wäre. Damit würde auch die Schuldentragfähigkeit erneut sinken und ohne EZB-Absicherung der Zins bei einer solchen Entwicklung wieder steigen. Dabei ist es keineswegs so, dass Spanien nicht bereits deutlich gespart hätte. Wie die unten stehende Grafik aus dem Bericht von De Grauwe zeigt, tat das Land dies sogar stärker als Grossbritannien, gemessen am zyklisch adjustierten Primärüberschuss über die letzten vier Jahre:

Strukturdefizitverbesserung

Fazit:

Selbst ein Land wie Spanien bleibt trotz aller Sparmassnahmen und Reformen und trotz drastisch gefallener Zinssätze dank der EZB-Absicherung in der Schuldenfalle stecken.

Die einzige Lösung wären Schuldenerlasse. Die Politiker der Eurozone fassen das heute aus dem gleichen Grund nicht ins Auge, wie sie es anfänglich bei Griechenland nicht getan haben (und dann in diesem Fall bereits ein erstes Mal nachgeben mussten): Sie haben Angst davor, dass ohnehin schon geschwächte Banken kollabieren könnten.

Die Frage der Schuldennachhaltigkeit haben wir hier nur für die Staatsfinanzen untersucht. Die Tatsache, dass der Privatsektor noch höher verschuldet ist, verschlimmert die Lage für die Staatsfinanzen und für den Finanzsektor.

Das Hinauszögern von Bereinigungen sowohl bei den Staatsschulden wie bei den Banken ist ein entscheidender Grund dafür, weshalb weder die Konjunktur noch der Finanzsektor in den Peripherieländern der Eurozone wieder nachhaltig gesunden können.

Doch selbst wenn alle Schulden erlassen würden und das Finanzsystem ohne Kollateralschäden restrukturiert werden könnte, wäre noch immer nicht wieder alles okay. Denn dass die Schulden überhaupt entstehen konnten, hat nicht nur mit dem Versagen einzelner Politiker in der Eurozone zu tun, sondern auch mit deren aktuellen konkreten institutionellen Strukturen. Wenn diese nicht geändert werden, dann würde das ganze Problem einfach wieder von vorne beginnen.

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