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Beiträge mit dem Schlagwort ‘Eurokrise’

Südeuropa, der grosse Verlierer

Tobias Straumann am Mittwoch den 23. Dezember 2015
epa05077420 Podemos ('We Can') party leader Pablo Iglesias (C) makes fists with members of his team as they celebrate the elections results in Madrid, Spain, 20 December 2015. The ruling party of Spanish Prime Minister Mariano Rajoy fell short of an absolute majority in the elections that saw both major traditional parties lose ground and left it uncertain who would form the next government. Spanish voters casted their ballots in parliamentary elections that will determine the country's next coalition government, with polls indicating that no party is likely to win enough seats to govern alone. Spanish Prime Minister Mariano Rajoy's conservative People's Party is facing off against the Socialist Workers' Party, the liberal Ciudadanos party and left-wing Podemos. EPA/FERNANDO VILLAR

Aus den Verlierern werden Sieger: Mitglieder der spanischen Partei Podemos («We Can») um Pablo Iglesias feiern ihren Wahlsieg. Foto: Fernando Villar (EPA, Keystone)

Das Jahr hört auf, wie es begonnen hat: mit einem elektoralen Erdbeben in Südeuropa. Die Partei Podemos war noch vor wenigen Jahren ein versprengtes Häufchen, heute ist sie die drittstärkste Kraft im spanischen Parlament. Die etablierten Parteien haben eine historische Niederlage eingefahren.

Der Grund für die tektonische Verschiebung ist – wie in Griechenland und Portugal – die anhaltende Eurokrise. Es brennt zwar nicht mehr lichterloh an den Finanzmärkten, aber deswegen ist das Drama noch längst nicht vorbei. Die wirtschaftliche Situation Südeuropas ist weiterhin deprimierend, und es bleibt ein Rätsel, woher die grossen Wachstumsimpulse in den nächsten Jahren kommen sollen.

Das gilt gerade auch für Spanien. Denn die Behauptung, dass das Land zeige, wie Reformen das Problem lösen würden, ist unhaltbar. Wichtiger sind drei andere Gründe, die wir in diesem Blog-Beitrag und diesem Artikel bereits erläutert haben:

  1. Spaniens Rezession war besonders stark. Deshalb ist auch der Aufholeffekt grösser als anderswo.
  2. Die Verbesserung der Produktivität ist auf einen einmaligen Effekt zurückzuführen, der mit den grossen Entlassungs- und Konkurswellen zu Beginn der Krise zusammenhängt.
  3. Die Lockerung der Austeritätspolitik seit dem vierten Quartal 2013 hat entscheidend zum Wachstum beigetragen.

Die folgende Grafik zeigt den Wachstumsbeitrag der einzelnen Nachfragekomponenten (Quelle). Der Exportüberschuss (grün) ist seit 2013 meist negativ gewesen – von einem Exportwunder kann also keine Rede sein. Der Beitrag des Staates ist seit dem vierten Quartal meist positiv oder neutral gewesen – von rigorosem Sparen sieht man nichts. Den grössten Beitrag leistet der private Konsum – wie sich daraus ein Beweis für die funktionierenden Reformen ableiten lässt, bleibt ein Rätsel.

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Dass man den Erfolg der Reformen herausstreicht, überrascht nicht. Seit dem Ausbruch der Eurokrise setzt die Krisenpolitik ganz darauf, dass sich die einzelnen Länder selber aus dem eigenen Sumpf ziehen, weil man auf EU-Ebene nicht in der Lage ist, das zu tun, was wirklich nötig wäre. Nicht einmal eine richtige Bankenunion hat man zustande gebracht. Trotzdem wird so getan, wie wenn Merkel & Co. alles richtig entschieden hätten und es keine Alternativen gäbe.

Diese Sicht der Dinge stellt auch sicher, dass am Schluss die Wähler schuld sind an der wirtschaftlichen Misere, nicht die Architekten der Währungsunion. Die gängige Theorie lautet folgendermassen: Griechenland, Portugal und Spanien waren dank ihren Reformbemühungen auf dem richtigen Weg, dann kamen die Falschen an die Macht und haben alle Fortschritte wieder zunichte gemacht. Wenn es so einfach wäre.

Wir werden diese Geschichte vom populistisch verführten Wähler noch tausendfach hören. Dabei ist der Zusammenhang ein ganz anderer: Südeuropa ist der grosse wirtschaftliche Verlierer der unvollendet gebliebenen Währungsunion. Solange sich daran nichts ändert, werden die Wähler den etablierten Parteien immer mehr die Gefolgschaft verweigern. Zu Recht.

Bisher hat der Wählerprotest keine Konsequenzen gehabt, aber der politische Druck auf die Währungsunion nimmt allmählich zu. Podemos-Chef Pablo Iglesias hat bereits am Tag nach den Wahlen mehr Souveränität eingefordert (Quelle). Der italienische Ministerpräsident Matteo Renzi kritisierte ganz offen den deutschen Hang zu doppelten Standards (Quelle). Und der finnische Aussenminister meinte kürzlich: “Wir hätten dem Euro nie beitreten sollen.” (Quelle)

Deutschlands Rolle in der Eurokrise

Mark Dittli am Freitag den 4. Dezember 2015
A man passes the artwork "Euro" by artist group Superflex at the art fair in Cologne, Germany, Thursday, April 16, 2015. (AP Photo/Martin Meissner)

Ist alles wieder gut? Ein Mann passiert das Kunstwerk «Euro» in Köln. (Bild: Martin Meissner/Keystone)

Die Eurokrise schreibt keine grossen Schlagzeilen mehr. Die Europäische Zentralbank unter Mario Draghi hat mit ihrer ultraexpansiven Geldpolitik die Finanzmärkte dermassen ruhig gestellt, dass sich diesen Herbst sogar Italien zu Negativzinsen finanzieren konnte.

Gestern Donnerstag hat die EZB wie erwartet ihr Anleihenkaufprogramm (Quantitative Easing) ausgeweitet und damit einmal mehr das Signal gegeben: Wir werden nicht zulassen, dass nochmals etwas passiert.

Ist also alles wieder gut?

Regelmässige Leserinnen und Leser dieses Blogs wissen, dass wir skeptisch bleiben. Die Geldpolitik wirkt zwar palliativ, aber die EZB kann die grundlegenden Konstruktionsfehler der Währungsunion nicht beheben. Doch darum soll es in diesem Beitrag nicht gehen.

Wir wollen nochmals in die Vergangenheit blicken. Und dabei einen Effekt beleuchten, der wichtig für das Verständnis ist, weshalb es überhaupt zu den enormen Ungleichgewichten zwischen den Ländern der Eurozone – und damit zur Eurokrise – gekommen ist.

Es ist ein Effekt, der weder in Griechenland, noch in Irland oder Spanien zu finden ist, sondern: in Deutschland.

Sehr lesenswert aufgearbeitet hat das Thema Professor Peter Bofinger in diesem Beitrag auf Vox. Bofinger lehrt Ökonomie an der Universität Würzburg und Mitglied des Sachverständigenrats zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung Deutschlands. Die nachfolgend präsentierten Charts stammen alle aus Bofingers Vox-Beitrag.

Die Kernaussage liefert dieser Chart:

Um diesen Chart zu verstehen, müssen wir zunächst in die Neunzigerjahre zurückblenden. In eine Zeit, als Deutschland stagnierte, unter den Effekten der Wiedervereinigung ächzte, unter Wachstumsschwäche und hoher Arbeitslosigkeit litt.

1998 kam es unter Kanzler Schröder zwischen den Arbeitgebern und Gewerkschaften zum Bündnis für Arbeit, Ausbildung und Wettbewerbsfähigkeit. Vereinfacht gesagt geschah dabei folgendes: Die Gewerkschaften willigten ein, dass Produktivitätssteigerungen in der Wirtschaft nicht in Form von steigenden Löhnen an die Arbeitnehmer fliessen. Im Gegenzug verpflichteten sich die Arbeitgeber, mehr neue Arbeitsstellen zu schaffen.

Was danach geschah, zeigt der oben abgebildete Chart. Die rote Kurve zeigt die Entwicklung der Lohnstückkosten in Deutschland (indexiert auf 1999 = 100). Sie stagnierten zwischen 1999 und 2008. Die grüne Kurve zeigt die Lohnstückkosten in der verarbeitenden Industrie Deutschlands: Sie sanken zwischen 1999 und Ende 2007 um mehr als 10 Prozent.

Die violette Kurve zeigt derweil die Entwicklung der Lohnstückkosten in den anderen Ländern der Eurozone, ebenfalls indexiert auf 1999, dem Start der Währungsunion: Sie stiegen zwischen 1999 und 2008 um gut 20 Prozent.

Nun könnte man vereinfacht sagen: Deutschland hat Zurückhaltung geübt, während alle anderen Länder ihre Lohnstückkosten ausser Kontrolle geraten liessen.

Doch das ist eine zu vereinfachte Darstellung. Wieso? Der Grund liegt im Inflationsziel, das die EZB offiziell verfolgt. Sie legt ihr Mandat der Preisstabilität nämlich so aus, dass die jährliche Inflationsrate knapp unter 2 Prozent liegen soll.

Das bedeutet, auch die Lohnstückkosten in den Euro-Ländern sollten mit einer Rate von knapp unter 2 Prozent pro Jahr wachsen.

Genau das liessen die anderen Euro-Länder, mit Ausnahme Deutschlands, zu.

Die blaue Kurve in der oben abgebildeten Grafik zeigt sodann, wie sich die Lohnstückkosten Deutschlands entwickelt hätten, wenn sie nach 1999 mit 1,9 Prozent pro Jahr gewachsen wären. Wie unschwer zu erkennen ist: Die Kurve steigt ungefähr im Gleichschritt mit der violetten Kurve, die die anderen Euro-Länder abbildet.

Der Ausreisser der violetten Kurve nach oben vor 2009 erklärt sich mit den überhitzenden Volkswirtschaften Spaniens, Irlands und Portugals, wo die Lohnstückkosten deutlich stärker als 2 Prozent pro Jahr stiegen.

Eine andere Darstellungsform des Problems ist die folgende Grafik:

Sie zeigt die Inflationsrate (Harmonized Index of Consumer Prices, HICP) in Deutschland (rote Kurve) und in den anderen Ländern der Eurozone (gelbe Kurve).

Die grüne, waagrechte Linie zeigt das von der EZB angestrebte Inflationsziel von knapp unter 2 Prozent.

Auch hier ist unschwer zu erkennen: In Deutschland lag die Inflationsrate in allen Jahren vor 2007 meist deutlich unter 2 Prozent. In den anderen Euro-Ländern lag sie dagegen klar über dem Ziel der EZB.

Auch hier liesse sich sagen: Deutschland hielt sich unter Kontrolle, während alle anderen in Saus und Braus lebten.

Doch das ist so nicht korrekt. Deutschland war zwischen 1999 und 2006 latent von Deflation bedroht und zog damit die durchschnittliche Inflationsrate in der Eurozone nach unten. Die EZB verfolgte daher eine überaus lockere Geldpolitik.

Diese Geldpolitik half zwar Deutschland, für Länder wie Spanien und Irland war sie jedoch viel zu expansiv: Sie erlebten einen Immobilienboom und überhitzten. Spanien und Irland waren sozusagen der Kollateralschaden der EZB-Politik, die Deutschland vor einer Deflation bewahrte (diesen Sachverhalt haben wir in diesem Blogbeitrag bereits als das «Dirty Little Secret» der Eurokrise vorgestellt).

Kommen wir zur nächsten Grafik aus Bofingers Arbeit:

Die rote Kure zeigt die Entwicklung der Binnennachfrage in Deutschland, die gelbe Kurve steht wiederum für die restlichen Länder der Eurozone.

In den Neunzigerjahren verlaufen die beiden Kurven weitgehend parallel, doch punktgenau ab der Einführung des Euro und des Bündnisses für Arbeit, Ausbildung und Wettbewerbsfähigkeit zur Jahrtausendwende beginnt die Binnennachfrage in Deutschland zu stagnieren: Zwischen 2000 und 2007 wächst sie überhaupt nicht mehr, während die Binnennachfrage in den anderen Euro-Ländern weiter steigt.

Die Lohnzurückhaltung in Deutschland führt dazu, dass die grösste Volkswirtschaft der Eurozone weniger von ihren Partnerländern in der Währungsunion importiert.

Gleichzeitig werden wegen der gesunkenen Lohnstückkosten deutsche Exportprodukte in den anderen Euro-Staaten günstiger.

Das Resultat ist in der folgenden Grafik dargestellt:

Die blaue Kurve zeigt die deutschen Exporte in die anderen Ländern der Eurozone, in Milliarden Euro pro Jahr. Die rote Kurve zeigt die deutschen Importe aus den anderen Euro-Ländern. Die grüne Kurve zeigt den Differenzbetrag zwischen den beiden Werten.

Es ist unschwer zu erkennen: In den Neunzigerjahren ist die Handelsbilanz Deutschlands mit den späteren Partnerländern der Währungsunion ausgeglichen.

Etwa ab dem Jahr 2002 steigen die Exporte deutlich kräftiger als die Importe. Deutschland erwirtschaftet massive Überschüsse im Handel innerhalb der Eurozone. Diese kommen zustande, weil durch die Lohnzurückhaltung der deutschen Arbeitnehmer einerseits die Binnennachfrage stagniert und die Importe schwächeln, und weil andererseits wegen der gesunkenen Lohnstückkosten die deutschen Exporte steigen.

Hier noch eine etwas andere Betrachtung:

Die blaue Kurve zeigt den Leistungsbilanzsaldo in Prozenten des Bruttoinlandproduktes (BIP). In dieser Betrachtung handelt es sich nicht bloss um den Leistungsbilanzsaldo im Handel mit den anderen Euro-Staaten, sondern mit dem gesamten Rest der Welt.

Auch hier ist eindrücklich der sprunghafte Anstieg ab dem Jahr 2000 zu sehen: Während Deutschland in den Neunzigerjahren meist mit einem leichten Leistungsbilanzdefizit wirtschaftete, steigt der Überschuss bis 2007 auf bis zu 7 Prozent des BIP.

Die rote Kurve zeigt übrigens die Entwicklung der Sparquote der privaten Haushalte in Deutschland. Sie bewegt sich ab 2000 kaum mehr. Leider nicht abgebildet ist die Sparquote der Unternehmen: Diese steigt nach 2000 nämlich deutlich.

Zusammengefasst lässt sich also sagen:

  • Ende der Neunzigerjahre kommt es in Deutschland zu einem Pakt zwischen Arbeitnehmern und Arbeitgebern. Dabei verzichten die Gewerkschaften auf Lohnsteigerungen. Im Gegenzug versprechen die Arbeitgeber die Schaffung neuer Arbeitsplätze.
  • Als Folge dieses Paktes sinken respektive stagnieren nach der Einführung des Euro im Jahr 1999 die Lohnstückkosten in Deutschland. Die Produktivitätsfortschritte in der Wirtschaft werden nicht mehr an die Arbeitnehmer weitergegeben.
  • In den anderen Euro-Ländern steigen die Lohnstückkosten dagegen jährlich um knapp 2 Prozent – genau so, wie von der EZB vorgesehen.
  • Zwischen 2000 und 2007 öffnet sich die Schere in den Lohnstückkosten zwischen Deutschland und dem Rest der Eurozone immer weiter.
  • Die EZB verfolgt während dieser Zeit eine äusserst expansive Geldpolitik: Das hilft Deutschland, lässt die Peripherieländer jedoch überhitzen.
  • Deutschlands Binnennachfrage stagniert, die Exporte steigen: Der Leistungsbilanzüberschuss wird immer grösser.
  • Als Spiegelbild dazu steigt auch das Leistungsbilanzdefizit diverser anderer Euro-Länder.

Und irgendwann nach 2008 werden die wirtschaftlichen Ungleichgewichte zwischen den Euro-Ländern so gross, dass die gesamte Währungsunion in eine Zerreissprobe geworfen wird.

Und in dieser Zerreissprobe stehen wir noch heute. Auch wenn die Risse von der EZB mit massenweise Liquidität überdeckt werden.

In eigener Sache:

Hier wieder zwei Links aus unserer FuW-Serie über historische Spekulationsblasen und Finanzkrisen:

Die Geschichte vom barmherzigen Gläubiger

Tobias Straumann am Mittwoch den 14. Oktober 2015

Wie werden Schuldenkonflikte gelöst? In der Regel dadurch, dass der Schuldner eines Tages erklärt, er zahle nicht mehr. Der Gläubiger muss dann einem Kompromiss zustimmen, weil er sonst befürchten muss, dass er alles verliert.

Dass ein Gläubiger von sich aus die Schulden streicht, kommt nicht vor – mit einer Ausnahme: Vor fünfhundert Jahren hat der Augsburger Kaufmann Jakob Fugger vor den Augen von Kaiser Karl V. freiwillig die Schuldscheine verbrannt, um eine staatliche Zahlungsunfähigkeit zu verhindern. Der Kaiser war bei Fugger zu Gast in Augsburg, um ihm mitzuteilen, dass er Probleme habe. «Schon gut», meinte Fugger und schritt zur Tat.

Die denkwürdige Szene ist in einem Gemälde festgehalten. Karl Becker hat es 1866 gemalt, heute hängt es in der Nationalgalerie Berlin.

Warum ist das heute nicht möglich? Ein grosszügiger Schuldenschnitt wäre doch die beste Lösung, um die Situation der verschuldeten südeuropäischen Länder zu verbessern.

Die Antwort ist einfach: Es ist heute nicht möglich, weil es damals auch nicht möglich war. Die Geschichte ist nämlich frei erfunden. Fugger war alles andere als ein selbstloser Gläubiger, der nur das Wohl des Kaisers und des Vaterlandes im Blick hatte. Wenn er Kredite abschreiben musste, dann immer unfreiwillig. Die Geschichte ist zu schön, um wahr zu sein.

Warum sollte er auch? Der Status des Gläubigers hat mit Glaubwürdigkeit zu tun. Wer zu erkennen gibt, dass er es mit der Schuldrückzahlung nicht so genau nimmt, wird schnell ausgenutzt. Gegenüber einem Staat ist der Gläubiger ohnehin immer in einer schwachen Position. Er kann den Staat, der sich weigert zu zahlen, nicht vor ein Gericht ziehen. Er kann nur drohen, dass er ihm nie mehr Kredit geben werde, aber das hat oft keine Wirkung, weil möglicherweise ein anderer Kreditgeber in die Bresche springt.

Vor fünfzehn Jahren hat die damalige IWF-Vizechefin Anne Krüger ein Konkursrecht für Staaten gefordert. Der Vorstoss wurde weitherum begrüsst, aber bis heute ist nichts Konkretes beschlossen worden. So laufen Staatsbankrotte immer nach demselben Muster ab: Ein Staat erklärt, er könne nicht mehr zahlen, worauf staatlich alimentierte Fonds einspringen, um die privaten Gläubiger auszukaufen.

Das ist das Einzige, was sich seit den Tagen Fuggers geändert hat: Die privaten Gläubiger können auf staatliche Hilfe hoffen. Ein aktuelles Gemälde würde also folgendermassen aussehen: Fugger will die Papiere ins Feuer werfen, aber IWF-Chefin Christine Lagarde hält ihn davon ab. Ob die Nationalgalerie Berlin ein solches Bild ausstellen würde, ist allerdings kaum anzunehmen.

Der Kampf um die Definitionsmacht

Tobias Straumann am Mittwoch den 9. September 2015

Irland ist nicht zu verkaufen: Tausende protestieren im November 2010 in Dublin gegen geplante Budgetkürzungen. Foto: Peter Morrison, AP

Es gibt den treffenden Spruch, dass die Wahrheit das erste Opfer des Krieges ist. Bei internationalen Finanzkrisen ist es ähnlich. Es kursieren unzählige Versionen, und hinter jeder Sichtweise stehen politische Interessen. Es tobt ein Kampf um die Definitionsmacht.

Das Centre for Economic Policy Research (CEPR) hat nun versucht, unter den Fachleuten die Diskussion zu versachlichen. Das Ergebnis lässt sich in der neusten Publikation begutachten: «The Eurozone Crisis – A Consensus View of the Causes and a Few Possible Solutions». Dazu existiert eine Kurzversion.

Der Konsens besteht aus drei Elementen:

  1. Vor der Krise haben sich grosse Ungleichgewichte zwischen den Ländern aufgebaut.
  2. Es fehlte an Institutionen, welche die Krise automatisch abfederten.
  3. Die Krisenmanager haben einige gravierende Fehler gemacht.

Das erste Element haben wir im Blog schon öfters besprochen (zum Beispiel hier). Es geht um das Problem, dass im Vorfeld der Krise viel Kapital von Nordeuropa nach Südeuropa und Irland geflossen ist, das kaum produktiv investiert wurde. Es floss hauptsächlich in den Staatskonsum und den Immobiliensektor (ausser in Italien).

Die folgende Tabelle zeigt das Ausmass der Ungleichgewichte. Am deutlichsten ist dies bei der ersten Kolonne erkennbar, welche die Leistungsbilanz zeigt. Portugal, Griechenland, Spanien und Irland konnten dank dem einfliessenden Kapital hohe Defizite laufen lassen. Dafür erhöhten sich die Verschuldung des Staates (zweite Kolonne), die Verschuldung des Bankensektors (dritte und vierte Kolonne), die Staatsverschuldung (fünfte Kolonne) und die Inflationsrate (sechste Kolonne).

Source: IMF and European Banking Association online data with authors’ elaboration.

Auch das zweite Element – das Fehlen von Institutionen, welche die Krise abfedern – ist schon oft in diesem Blog erwähnt worden (zum Beispiel hier). Die Krise eskalierte 2010–12 nur deswegen, weil es keine Instanz gab, die hätte einschreiten können. Die Bekämpfung der Bankenkrise war Sache jedes einzelnen Mitgliedlandes, und die automatischen Fiskaltransfers waren vernachlässigbar gering.

Dadurch stiegen die Kosten der Staatsfinanzierung dramatisch an, als die Gläubiger sich weigerten, die Leistungsbilanzdefizite weiter zu finanzieren. Irland und die südeuropäischen Länder waren gezwungen zu sparen, was die Krise verschärfte und unter den Gläubigern noch mehr Misstrauen säte. Die Krisenländer befanden sich wegen der fehlenden Institutionen in einem Teufelskreis. Zwischen Sommer 2011 und Sommer 2012 lief alles aus dem Ruder.

Die folgende Grafik zeigt, wie die Renditen der Staatsanleihen in die Höhe schossen.

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Das Zögern der EZB wird als drittes Element der Eurokrise taxiert. Hätte die Zentralbank von Beginn weg erklärt, dass sie die Bedienung der Staatsanleihen in letzter Instanz garantiert, wäre die Sache nie so stark aus dem Ruder gelaufen (vgl. hier). Erst als Mario Draghi im Sommer 2012 diese Garantie aussprach, beruhigten sich die Anleihenmärkte.

Hat der Konsens der Wissenschaft einen Einfluss auf die Politik? Wohl kaum, zumindest nicht kurzfristig. Auf der anderen hatte Keynes nicht unrecht, wenn er sagte: “Die Gedanken der Ökonomen und Staatsphilosophen, sowohl wenn sie im Recht, als wenn sie im Unrecht sind, sind einflussreicher, als gemeinhin angenommen wird. Die Welt wird in der Tat durch nicht viel anderes beherrscht.”

Ist die EZB an allem schuld?

Tobias Straumann am Mittwoch den 1. Juli 2015
Griechische Banken hängen gelassen: Die Europäische Zentralbank in Frankfurt mischt sich in politische Angelegenheit ein. Foto: Kai Pfaffenbach (Reuters)

Griechische Banken hängen lassen: Die Europäische Zentralbank in Frankfurt mischt sich ein in politische Angelegenheiten. Foto: Kai Pfaffenbach (Reuters)

Wie wird man dereinst die griechische Krise beurteilen? Zurzeit fokussieren alle auf das kommende Referendum – wenn es denn überhaupt so stattfindet, wie es angekündigt worden ist. Möglicherweise ist das ein Wendepunkt. Vielleicht war aber eine ganz andere Entscheidung von historischer Tragweite: die Weigerung der Europäischen Zentralbank (EZB), den griechischen Banken weiterhin voll und ganz zur Seite zu stehen. Diese kritische Lesart legt zumindest eine Kolumne des Genfer Ökonomen Charles Wyplosz nahe. Er ist der Meinung, dass der jüngste Entscheid die Wahrscheinlichkeit eines Grexit enorm erhöht habe.

Das Argument läuft folgendermassen: Solange die EZB die griechischen Banken ohne Wenn und Aber stützte, bestand für die griechischen Sparer kein Anlass, ihre Konten völlig leer zu räumen. In der Tat hat vor dem letzten Wochenende kein Bank-Run stattgefunden. Der jüngste Entscheid der EZB aber hat das Kalkül der Sparer völlig verändert. Sie müssen nun befürchten, dass ihre Bank bald nicht mehr liquid ist und zusammenbricht. In einem solchen Moment ist klar, dass man sofort sein Konto zu leeren versucht, was den Bankenzusammenbruch beschleunigt.

Und sobald die griechischen Banken kein Geld mehr haben, ist der Weg zum Grexit nicht mehr weit. Denn es braucht zwingend ein neues Zahlungsmittel, um die Versorgung der Bevölkerung sicherzustellen. Man muss also eine Parallelwährung einführen. Das Ganze in den Worten Wyplosz’:

Suddenly, on the morning of 28 June, the ECB has stopped providing emergency funding to Greek banks. In a classical self-fulfilling crisis fashion, this decision is bound to turn the «slow-motion run» into a panic. The bank holiday and capital controls announced will create some breathing space, but … will not prevent the banking system from collapsing. (…). At that stage, possibly earlier, the Greek authorities will have no choice but to leave the Eurozone and provide banks with the re-created drachma.

Warum hat die EZB diesen Entscheid gefällt? Warum hat sie nicht weiterhin dafür gesorgt, dass die griechischen Banken funktionstüchtig bleiben? Waren es rechtliche Gründe? Wyplosz glaubt nicht daran, aber kann es nicht ganz ausschliessen. Auch das Argument, dass die unlimitierte Unterstützung der griechischen Banken für die EZB höhere Verluste verursacht hätte, lässt er nicht gelten. Eine Zentralbank müsse nicht auf ihre Ertragskraft fokussieren, sondern die Stabilität des Gesamtsystems verteidigen.

Ausserdem seien die griechischen Staatspapiere, die als Sicherheiten für die Kredite an die griechischen Banken hinterlegt werden, in der Bilanz der griechischen Zentralbank verbucht, nicht in Frankfurt. Eine Bankenpleite würde also zuallererst den griechischen Steuerzahler treffen, nicht die EZB. Und schliesslich führe das Abschnüren der griechischen Banken im Endeffekt zu einem viel grösseren Bankrott des griechischen Staates, als wenn die EZB weiterhin beigestanden hätte.

Was war dann der Grund? Wyplosz vermutet, dass die EZB nach politischen Gesichtspunkten entschieden habe. Ihre Unabhängigkeit hätte ihr durchaus erlaubt, politische Überlegungen zurückzustellen, aber offenbar hatten die Mitglieder des EZB-Rates nicht das nötige Rückgrat. Vor allem müsse sie die Verantwortung für ihre früheren Entscheidungen wahrnehmen. Sie habe sich 2010 entschieden, Kredite an den griechischen Staat zu geben, um den Bankrott abzuwenden. Wenn sie nun Mitte Juli auf diesen Anlagen Verluste erleiden werde, sei das in Kauf zu nehmen. Man hätte sich damals anders entscheiden können, aber dafür sei es jetzt zu spät. Wer A sagt, muss auch B sagen.

Die EZB habe sich damals auch entschieden, den Griechen keinen Schuldenschnitt anzubieten, sondern Kredite zu geben, um die deutschen und französischen Banken zu stützen. Das war vielleicht damals richtig, aber es bedeute eben auch, dass die EZB jetzt nicht einfach den Stecker ziehen könne.

Schliesslich habe sie durch das Mitmachen bei der Troika Partei genommen. Wyplosz stellt trocken fest, dass eine Zentralbank ein solches Mandat eigentlich nicht hätte übernehmen dürfen. Verhandlungen zwischen Schuldnern und Gläubigern sind eine politische Angelegenheit. Die Mitglieder der EZB sind nicht demokratisch gewählt und haben deshalb kein Mandat. Aber wiederum gilt: Wenn die EZB diese Rolle gewählt hat, darf sie sich nicht plötzlich aus der Verantwortung stehlen.

Der Schluss der Kolumne ist erbarmungslos:

And now they (Mitglieder des EZB-Rats; Anm. d. Red.) are triggering the Grexit, which will radically transform the Eurozone. Adopting the euro is no longer irrevocable, a fact that is bound to agitate the financial markets with unknown consequences. Greece is not the only victim; the governance of the Eurozone has been shattered.

 

Frankenschock: Phase 3 hat begonnen

Tobias Straumann am Mittwoch den 27. Mai 2015
Ein Arbeiter in der Von-Roll-Giesserei Emmenbrücke. Foto: Martin Rütschi (Keystone)

Die Maschinen- und Metallindustrie ist nach wie vor der grösste Arbeitgeber aller Exportindustrien: Arbeiter in der Von-Roll-Giesserei Emmenbrücke. Foto: Martin Rütschi (Keystone)

Es ist nun mehr als vier Monate her, seit die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Euro-Untergrenze aufgehoben hat. Wo stehen wir heute? Wie wird es weitergehen? Es ist wieder einmal Zeit für eine Standortbestimmung.

Der Einfachheit halber könnte man die bisherige Diskussion in drei Phasen einteilen.

In der ersten Phase, die unmittelbar an die Entscheidung der SNB anschloss, dominierten in der öffentlichen Meinung die besorgten Stimmen (mich eingeschlossen). Einige Konjunkturprognose-Institute sagten eine kurze Rezession im laufenden Jahr voraus. Mehrere Beobachter bemängelten die Kommunikation der SNB.

In der zweiten Phase, die im Februar einsetzte, drehte die Stimmung. Der Wechselkurs begann sich zu erholen, die SNB vermochte ihren Entscheid besser zu erläutern, und die unmittelbaren negativen Auswirkungen blieben überschaubar. Ferner übten sich die Branchenverbände in Zurückhaltung. Es machte sich das Gefühl breit, dass die Schweizer Wirtschaft den Frankenschock gut verdauen würde. Die Kritik am Entscheid verstummte. Eine Umfrage zeigte, dass eine klare Mehrheit der Bevölkerung die Überlegungen der SNB guthiess.

Vor wenigen Wochen sind wir in eine dritte Phase eingetreten – zumindest ist das mein Eindruck. Neu ist, dass man anhand der Daten erstmals sehen kann, wie sich die Exportindustrie seit dem 15. Januar 2015 entwickelt. Auch lässt sich nun eine erste Einschätzung des Devisenmarkts vornehmen. Die öffentliche Diskussion ist nüchterner und ernsthafter geworden. Die Zeit der Spekulationen über Sinn und Unsinn des Entscheids und die potenziellen Folgen ist vorbei. Jetzt kann man in Echtzeit beobachten, wie sich die Wirtschaft entwickelt.

Was den Aussenhandel anbelangt, so ist die Bremsspur bereits deutlich zu sehen, insbesondere bei der Maschinen- und Metallindustrie, die nach wie vor der grösste Arbeitgeber aller Exportindustrien ist (Quelle: Eidgenössische Zollverwaltung, 23. Januar 2015).

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Der Devisenkurs (hier die aktuelle Übersicht auf Tagesanzeiger.ch) scheint bei einem Niveau von CHF 1.04 per Euro festzukleben. Nur beim Dollar hat sich die Hoffnung auf eine baldige Erholung einigermassen erfüllt: Anfang Jahr notierte der Kurs bei etwa CHF 1.02 per Dollar, heute bei 0.95. Eine weitere Grafik der Eidgenössischen Zollverwaltung zeigt dies schön: Die Exporte in den Euroraum gingen zurück, diejenigen in den Dollarraum (USA und Asien) nahmen zu.

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Wie wird es weitergehen? Die gute Nachricht vorab: Gemäss den jüngsten Zahlen von Eurostat wird das Wachstum der Eurozone höher sein als letztes Jahr – vor allem dank dem tiefem Erdölpreis und dem schwächeren Euro. Das bedeutet, dass die Schweizer Firmen «nur» unter dem starken Franken und nicht auch noch unter einer ausländischen Nachfrageschwäche leiden werden.

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Könnte das höhere Wachstum der Eurozone dazu führen, dass sich der Euro gegenüber dem Franken wieder aufwertet? Davon ist leider kaum auszugehen. Die EZB wird wohl alles unternehmen, um den Euro schwach zu halten, weil sie weiss, dass eine unterbewertete Währung ein wesentlicher Bestandteil der Erholung ist. EZB-Chef Mario Draghi warnte am Freitag erneut davor, das Ende der Euro-Krise auszurufen, nur weil gewisse Fortschritte erzielt worden seien (Quelle):

The economic outlook for the euro area is brighter today than it has been for seven long years. Monetary policy is working its way through the economy. Growth is picking up. And inflation expectations have recovered from their trough.

This is by no means the end of our challenges, and a cyclical recovery alone does not solve all of Europe’s problems. It does not eliminate the debt overhang that affects parts of the Union. It does not eliminate the high level of structural unemployment that haunts too many countries. And it does not eliminate the need for perfecting the institutional set-up of our monetary union.

Draghi will auf keinen Fall das Risiko eingehen, dass eine Aufwertung des Euro die Erholung frühzeitig abbricht. Das Quantitative Easing wird deshalb noch mindestens ein Jahr dauern.

Der Poker um Griechenland und die spanischen Wahlergebnisse haben ferner bestätigt, dass die politischen Probleme der Eurokrise immer grösser werden. Das Wachstum müsste viel höher ausfallen, um eine spürbare Verbesserung der Lebensverhältnisse herbeizuführen. Die Lage bleibt unberechenbar.

Aus all den genannten Gründen ist eine deutliche Abschwächung des Frankens kaum zu erwarten. Das schweizerische Währungsdrama ist noch längst nicht zu Ende.

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