Wenn die Inflation nicht will

Inflationsziel von 1%: Masaki Shirakawa, Gouverneur der Bank of Japan.

Inflationsziel von 1%: Masaki Shirakawa, Gouverneur der Bank of Japan.

Die Zentralbanken drucken Geld wie nie zuvor. Allen voran die amerikanische Notenbank (Fed), aber auch die Bank of England und die Europäische Zentralbank haben die geldpolitischen Schleusen weit geöffnet und sind längst zu «unkonventionellen» Lockerungsmassnahmen – dazu zählt der Kauf von Staatsanleihen im grossen Stil – übergegangen.

Zwingende Konsequenz dieser Geldschwemme, so lautet ein oft gehörtes Argument, werden hohe Inflationsraten sein. Wenn die Welt doch nur so simpel wäre.

Die Situation ist paradoxer: Die Notenbanker wollen Inflation – zumindest wollen sie, dass die Marktteilnehmer eine höhere Teuerungsrate erwarten (ein Thema, das dieser Blogbeitrag beleuchtet). Aber die Inflation will nicht.

Den besten Anschauungsunterricht für dieses Dilemma bietet Japan, wo am Dienstag die Bank of Japan (BoJ) eine Ausdehnung ihres unkonventionellen Lockerungsprogramms bekannt gegeben und – erstmals – ein konkretes Inflationsziel von 1% kommuniziert hat. Die japanische Volkswirtschaft steckt seit deutlich mehr als zehn Jahren nahezu konstant in einer Deflation, und allen Bemühungen der BoJ zum Trotz schafft sie es nicht, sich aus dieser Lage zu befreien (Anmerkung: die Frage, weshalb Deflation in einer hoch verschuldeten Volkswirtschaft überhaupt gefährlich ist, wird in einem der nächsten Blog-Beiträge behandelt).

James Bullard, Präsident der Federal Reserve Bank des Distrikts St. Louis, hat in einem Arbeitspapier die Lage Japans mit derjenigen der USA verglichen. Das Papier stammt aus dem Jahr 2010, aber es hat nichts von seiner Aussagekraft eingebüsst. Zentrales Element der Studie ist diese – zwar etwas technische, aber einleuchtende – Grafik:

Einige Erklärungen dazu: Die vertikale Achse der Grafik steht für den nominalen Leitzins, die horizontale Achse zeigt die Konsumentenpreisteuerung in %. In diesem Koordinatennetz sind alle monatlichen Zins- und Inflationswerte zwischen Januar 2002 und Mai 2010 eingezeichnet; die grünen Kreise stehen für Japan, die blauen Quadrate für die USA. Die beiden Welten berühren sich nie. Alle Kreise liegen im linken, unteren Teil: die Inflationsrate in Japan bewegte sich im untersuchten Zeitraum zwischen -1,5% und 0,5%, der von der BoJ festgesetzte Leitzins schwankte zwischen null und 0,5%. In den USA (blaue Quadrate), verharrte die Inflationsrate zwischen 1 und 3% und der Leitzins zwischen 0,25% und 5,25%.

In der Grafik sind zwei weitere Linien eingezeichnet. Die rote, gestrichelte Linie steht für die Fisher-Gleichung, die festhält, dass der nominale Zinssatz vereinfacht gesagt aus dem realen Zinssatz plus der erwarteten Inflationsrate besteht. Bullard hat für seine Studie einen realen Zinssatz von 0,5% angenommen (wo die Fisher-Linie in der Grafik den Nullpunkt der Inflation kreuzt). Die schwarze, gekrümmte Linie schliesslich zeigt das Instrumentarium der Notenbank in der Festsetzung des Leitzinses. Im linken Teil der Grafik ist sie waagrecht, da der nominale Leitzins nicht unter null sinken kann. Im rechten Teil wird sie zunehmend steil und bildet damit ab, dass die Notenbank den Leitzins überproportional erhöhen wird, um eine zu hohe Inflation einzudämmen.

Und jetzt das Entscheidende: Im rechten Teil der Grafik kreuzen sich die beiden Linien und markieren ein Gleichgewicht. Mit einer Inflationsrate von 2,3% und einem Leitzins von 2,8% in der Bullard-Grafik ist das System stabil und die Marktteilnehmer erwarten keine Veränderung in der Inflationsrate. Das ist der Punkt, den die Notenbank mit ihrer Zinspolitik ansteuert.

Doch wie Bullards Grafik zeigt, existiert ein zweiter, weitaus gefährlicherer Gleichgewichtspunkt: Weil der nominale Leitzins nicht unter null sinken kann, kreuzt sich die schwarze Linie abermals mit der Fisher-Linie, und zwar bei einer Deflationsrate von 0,5% und einem Leitzins von wenig über null. An diesem Gleichgewichtspunkt erwarten die Marktteilnehmer ebenfalls keine weitere Veränderung in der Teuerungsrate – ein Zustand der nahezu permanenten Deflation. Das ist genau der Ort, an dem die Bank of Japan seit mehr als einem Jahrzehnt gegen ihren Willen gefangen ist. Würde die Grafik auf den heutigen Stand gebracht, ballten sich einfach noch mehr grüne Kreise am selben Ort. Im Dezember lag die Teuerungsrate Japans auf -0,2%.

Ben Bernanke, der Vorsitzende des Fed, kennt das japanische Dilemma bestens. In einer Rede – der wichtisten seiner Karriere – im November 2002 mit dem Titel „Deflation: Making Sure It Doesn’t Happen Here“ hatte Bernanke klar aufgezeigt, was eine Notenbank alles unternehmen müsse, um nicht in die japanische Falle zu geraten. Damals war er noch Mitglied des Fed-Führungsgremiums, heute ist er dessen Chef. Alle geldpolitischen Entscheide, die er in den vergangenen Jahren gefällt hat, folgten haargenau seinem Drehbuch von 2002. Keiner seiner Entscheide in den vergangenen Jahren war angesichts des Inhalts seiner damaligen Rede überraschend.

Bernanke wird alles daransetzen, dass sich die blauen Quadrate in der Grafik seines Kollegen James Bullard nicht in die Nähe der grünen Punkte bewegen. Das ist ihm in den letzten Monaten nicht schlecht gelungen; aktuell liegt die US-Inflationsrate je nach Messmethode auf 2,4% oder 3%. Aber weil Bernanke weiss, wie rasch die Teuerung in der immer noch von grossen Überkapazitäten geprägten US-Wirtschaft wieder zusammenbrechen kann, wird er noch lange nicht von seiner überaus expansiven Geldpolitik abrücken. Sicher nicht, solange die Inflationserwartungen so aussehen (Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis):

Und sicher nicht, solange die Geld-Umlaufgeschwindigkeit im Land, wie aktuell, auf einem historischen Tiefststand verharrt (Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis):

Es ist sehr wohl möglich – sogar wahrscheinlich -, dass hohe Inflationsraten in den USA, in Europa, auch in Japan, dereinst zu einer reellen Gefahr werden. Aber dieser Tag liegt noch in beträchtlich weiter Ferne.