Die Liebesaffäre der Börsen mit Mario Draghi

«Never Mind The Markets» baut aus und erhält Verstärkung. Ab heute schreibt auch Mark Dittli, Chefredaktor der Zeitung «Finanz und Wirtschaft», regelmässig für den Blog. Seit längerem ist er für uns bereits ein spannender Gesprächspartner, umso mehr freuen wir uns, dass er mit an Bord gekommen ist. Dank seiner Mitarbeit wird ausserdem auch die Frequenz unserer Beiträge deutlich erhöht. Markus Diem Meier und Tobias Straumann

EZB-Präsident Mario Draghi am WEF in Davos, Januar 2012. (Bild: Keystone)

Mit dem LTRO-Programm (Longer Term Refinancing Operation) ist dem EZB-Präsidenten ein Geniestreich gelungen: Mario Draghi am WEF in Davos, Januar 2012. (Bild: Keystone)

Die Börsen zeigen sich momentan in Glanzverfassung. Seit zwei Monaten haben alle namhaften Aktien-Indizes weltweit jede Woche mit Gewinn abgeschlossen. Eine derart lang anhaltende Aufwärtsbewegung war letztmals im Frühjahr 2009 zu beobachten. Seit Anfang Jahr hat der Swiss Performance Index 4,5 Prozent zugelegt. Der Dax in Deutschland gewann 14,5 Prozent. Die grössten Avancen werden im europäischen Bankensektor gemessen – der Branche, die im vergangenen Jahr die meisten Federn lassen musste. Der UBS-Aktienkurs beispielsweise ist seit Ende November um 33 Prozent gestiegen. Was steckt hinter dieser Rally?

Eine erstarkende Wirtschaft ist es leider nicht. Im Gegenteil: Der Eurozone droht gegenwärtig ein Rückfall in die Rezession. Aus Italien beispielsweise drangen am Mittwoch Gerüchte aus dem statistischen Amt, wonach die Wirtschaft – immerhin die drittgrösste in der Europäischen Währungsunion – im vierten Quartal noch stärker geschrumpft ist als im dritten Quartal. In den USA zeigen sich die Konjunkturdaten seit drei Monaten von der robusteren Seite, aber von einem Wirtschaftsboom ist auch dort längst nicht zu sprechen. Nein, wenn der aktuellen Börsenrally ein Auslöser zugeordnet werden kann, dann befindet sich dieser Auslöser in Frankfurt, am Hauptsitz der Europäischen Zentralbank, und trägt den klingenden Namen LTRO.

LTRO steht für Longer Term Refinancing Operation und ist ein Geniestreich, der dem erst seit Anfang November amtierenden EZB-Präsidenten Mario Draghi gelungen ist. Schauen wir uns die LTRO-Aktion etwas genauer an: Am 8. Dezember 2011 kündigte Draghi das Programm an. Er erklärte, die europäischen Banken dürften zur Linderung ihrer Liquiditätsnot – diese hatte in den Herbstmonaten einige Grossbanken gefährlich nahe an den Kollaps getrieben – Geld von der EZB mit einer Laufzeit von drei Jahren zu einem Zinssatz von 1 Prozent ausleihen. Das war ein Paradigmenwechsel für die Zentralbank, denn bis anhin hatte sie den Geschäftsbanken Geld nur für jeweils maximal drei Monate ausgeliehen. Die Banken liessen sich nicht zweimal bitten: In der ersten LTRO-Aktion vom 21. Dezember gewährte die EZB Kredite in der Höhe von 489 Milliarden Euro.

Schon wenige Tage später begann sich das Stressniveau an den Finanzmärkten Europas zu senken. Die Kurse der Obligationen der Problemstaaten Italien und Spanien begannen zu steigen und die Zinsen, die die beiden Länder auf neu ausgegebenen Anleihen bezahlen mussten, sanken. Am 9. Januar erreichten die Zehnjahreszinsen Italiens mit 7,2 Prozent im laufenden Jahr ihren Höchststand und sinken seither stetig (Quelle: Bloomberg):

Die Renditedifferenz zwischen den Staatsanleihen Deutschlands und Frankreichs – also dem «harten» und dem «weichen» Kern der Währungsunion – begann zu schrumpfen (Quelle: Bloomberg):

Und auch der Interbankenmarkt entspannte sich, abzulesen etwa am so genannten Euribor-OIS-Spread, der die Zinsdifferenz zwischen unbesicherten und besicherten Ausleihungen zwischen Banken zeigt. Hier ist besonders schön zu sehen, wie das Stressniveau exakt am 8. Dezember, dem Tag der LTRO-Ankündigung von Mario Draghi, zu sinken begann (vgl. weisse, vertikale Linie im Chart; Quelle: Bloomberg):

Alle diese Entspannungssignale begannen mit dem Start des LTRO-Programms im Dezember. Die Aktienmärkte wiederum nahmen die abnehmende Absturzgefahr in der Eurozone dankend zum Anlass, zu ihrer Rally anzusetzen. Der 9. Januar war hier der Scheidepunkt: Exakt am selben Tag, als die Zinsen der Problemstaaten Italien und Spanien nachhaltig zu sinken begannen, gab es für die Aktienkurse der Grossbanken kein Halten mehr. Der Stoxx-Bankenindex hat seit jenem 9. Januar bereits 37 Prozent zugelegt (Quelle: Stoxx):

Unter näherer Betrachtung wird klar, was genau die Banken mit einem Grossteil der erhaltenen 489 Milliarden Euro gemacht haben: Sie haben Anleihen der Problemstaaten, insbesondere Italiens, Spaniens und Frankreichs, gekauft. Wieso das? Nun, angenommen, Sie sind der Direktor einer italienischen Grossbank. Sie erhalten von Ihrer Zentralbank Geld für drei Jahre zu einem Zinssatz von 1 Prozent. Gleichzeitig rentieren dreijährige Anleihen ihres Heimatstaates mehr als 6 Prozent. Man braucht kein Genie zu sein, um in dieser Zinsdifferenz eine Einladung zu einem nahezu risikofreien Geschäft zu sehen. Ich borge mir eine Milliarde von der EZB zu 1 Prozent, kaufe damit italienische Staatsanleihen zu 6 Prozent und streiche fünfzig Millionen Euro Gewinn ein. Die Banken konnten die gekauften Staatsanleihen zudem gleich an die EZB weiterreichen – als Pfand (Collateral) für weitere Kredite.

Das Geld der EZB kommt so übrigens gar nie wirklich in der realen Wirtschaft an: Gemäss jüngsten Zahlen der Zentralbank ist die Geldmenge M3 in der Eurozone seit mehr als drei Monaten im Sinken begriffen.

Nun fragen sich Investoren freilich, ob das alles gut gehen kann. Die kurze Antwort: Ja, für eine Weile. Draghi hat womöglich genau den richtigen Zeitpunkt erwischt, um eine Katastrophe im europäischen Bankensektor abzuwenden. Mark Carney, der Gouverneur der Bank of Canada, sagte Ende Januar in Davos gar, die EZB habe mit ihren Handlungen die Gefahr eines zweiten «Lehman-Schocks» in Europa «dramatisch gesenkt». Zwar nützt das LTRO-Programm der realen Wirtschaft nichts – und auch die kranken Banken werden dadurch nicht gesünder -, aber es hat das Stressniveau in der Eurozone spürbar gesenkt. Am 28./29. Februar ist bereits die nächste LTRO-Auktion, und die «Financial Times» spekuliert, dass die europäischen Banken dann satte 1000 Milliarden Euro von der EZB beziehen werden – wonach das heitere Spiel seine Fortsetzung finden kann. Nichts treibt die Börsen effektiver an als billige Liquidität im Bankensystem. Die Frage, was genau Ende 2014 und Anfang 2015 geschehen soll, wenn die Banken ihr LTRO-Geld zurückzahlen müssen, bereitet heute noch niemandem schlaflose Nächte.